天风证券赵晓光:站在五大维度的思考

  赵晓光天风证券副总裁研究所所长

  本篇为赵晓光在天风证券2021年春季策略会上做题目为“站在五大维度的思考”的开幕致辞,他分别从以下五大维度对市场发表了最新的思考,他认为在五个逻辑背景下回归投资,未来不仅是投资行业,各行各业都将进入深度和专业化时代,深度研究大有作为。未来不管是人工智能、物联网、5G、云计算,不管什么技术,它们会有个共同的主题,就是这个技术要与行业深度结合。

  赵晓光表示作为一家市场一线的卖方机构,一定是牢牢不移的以深度为核心。天风证券研究所今年是第五年。在新的五年,一定会把深度研究做下去,价值显现出来,一定把深度研究做成一个体系化、平台化的事情。天风研究将始终秉承深度研究,专业化与深度化的研究,整合全市场、全行业的研究资源,为各位投资者做出应有的贡献。

  五大维度:

  第一个维度,从宏观、中观和微观的角度

  第二个维度,长期、中期和短期的维度。

  第三个维度,股价跟盈利的关系。

  第四个维度,龙头公司。

  第五个维度,看消费品、科技品和传统制造,或者传统周期。

  会议实录

  尊敬的各位来宾,尊敬的李肇星部长,首先非常欢迎参加“既执牛耳”天风证券2021春季策略会。今天的场景让我想起滕王阁序一句话,“千里逢迎,高朋满座”,也让我想起东晋的新亭会,在内外各类因素困扰下,市场萎靡消极,然后振奋军心、形成合力、积极挖掘机会,也是本次策略会的主要目的。2017-2018年,对内去杠杆,对外贸易战,那么艰难的时光我们都过来了,现在不足多虑。

  券商策略会不仅是券商研究实力的体现,也是市场热度的晴雨表。本次策略会有三千两百人报名,历史上上一次这样的场景是在2015年那次,当时是四千人,策略会爆满代表市场的高点。不过大家不用太担心,上次市场高点是5100点。

  本次策略会的主要目的是挖掘投资机会,我们往往在什么时候要特别冷静的分析投资机会?第一,市场特别乐观的时候,第二个,市场特别悲观的时候。可能在两个月前都说是一个史无前例的大牛市,最近又都说熊市来了。所以在这个时候,我们更加需要冷静的分析,驱动市场主要变量的变化。

  我们觉得研究的本质,最核心的方法论就是分析、归纳和总结。所以从分析的角度,我今天班门弄斧,从五个维度对这个市场进行一些冷静的思考。

  第一个维度,从宏观、中观、微观的角度,我们去研究一下过去这两年驱动市场主要的因素是什么因素,这些因素在发生什么样的变化。

  我在今年1月3号、4号花了两天,跟所有行业分析师进行了一个系统化的交流,交流完之后恍然大悟。举一个例子,我们讲一瓶水,一瓶水上市公司的股价是由它的盈利决定的,盈利是由这瓶水的价格决定的,这瓶水的价格是从两个维度决定的。第一,这瓶水的价值;第二就是表征它的货币的价值。行业分析师往往只从水的供需关系分析水的价值,他分析下来说这瓶水它的盈利增速可能每年15%的增长,这瓶水的供需关系非常稳定,但是也不至于说每年50%的增长,所以这瓶水的价格就是它的价值,所以这瓶水的估值可能就是15倍。

  但行业分析师忽略了一个因素,表征水的货币的价格,在过去几年发生了巨大的变化。如果你去看数据,美国基础货币从四万亿到七万亿,前段时间我看一个数据,过去几年全球,除了中国之外,发的货币相当于过去一百年的总和。所以股市的现象,经济的现象本质上就是货币现象,这么多年学了经济学,从来没有像最近这几个月这么深刻的理解货币。大家知道当洪水漫延的时候,往往力出一孔,会流向哪些领域,这些领域就是最稀缺,最不可或缺的领域。往往在什么领域是最稀缺,最不可或缺的,就是消费品,钱都到这些领域了。这些领域首先体现为产品价格的上涨,然后体现为它的股票价格上涨。

  所以这两年你去问研究茅台的分析师,研究农夫山泉的分析师,他是对估值很困惑的,因为他没有从货币角度去思考。所以在过去两年,我们都在货币幻觉下生活,以前你有一百万现金,现在三百万了,自我感觉挺有钱了,现在要喝升级版的农夫山泉,以前喝普通的茅台,现在要喝精品茅台生肖茅台,所以各种消费品就以各种不同的方式在涨价。

  举个例子,像苹果手机,你在三年前五年前,苹果手机五千块钱,现在变成一万多,你还是去买它,所以苹果股价在不断上涨,苹果销量也没什么明显的增长,一切都是货币现象。所以过去几年整个资本市场的表现,它完全是由货币控制的。

  我不是研究宏观的,我是行业业分析师,自下而上谈下认知。当年在2018年底推荐面板行业,你去问所有的人,没人看好面板。我当时问两位龙头董事长,他们也觉得没有那么快涨价,但事实上每次面板的涨价都超预期。TCL股价从两块钱最高到十块钱,为什么,货币现象。一瓶农夫山泉都变成两块钱了,我的面板为什么还不涨价,都是货币现象。所以为什么这一轮市场反应特别敏感,因为本身成也萧何,败也萧何,一切都是货币现象。

  但反过来我们同样看到,两个角度,第一,货币流动性问题,无论是全球还是中国,它不太会在各种因素不确定性下出现比较大幅度的收缩。第二个,还有很多行业的表现跟货币没有关系,还没来得及跟它有关系,大家就担心退水了,所以这些公司的估值表现还受到了市场的抑制。

  所以从宏观的角度,前面分析了货币现象,我们可以看到,第一,这个货币现象不一定会马上出现大的反转,因为稍微反转股市就表现给你看,经济就表现给你看。第二,还有很多板块并没有受益于货币现象,反而在某些情况下它会得到更好的表现。所以你看近期市场这种表现,还是有些公司在不断创新高。

  第二个,从中观角度,我们依然看到,很多产业的产业趋势还是处在一个内生性的产业趋势,与货币现象无关的产业趋势。我在过去一年开会每次都讲,电子行业过去是模组产业大发展,产生了一批上千亿的公司,未来是上游材料、设备、芯片的大机会。你看过去半年,在材料和设备行业,出现了多少牛股,多么清晰的行业景气,要去研究。所以中观的角度一样会看到,无论是周期品、消费品、科技品,依然有很明确的产业趋势。科技领域5G带领的大趋势还没开始,时间关系不再赘述。等下会讲一个数据,在它们增速这么好的情况下,股价和市场的价值并没有得到相应的反应,因为大家都跟着货币了,投资受益的货币现象的品种。

  从微观的角度,我们认为经过这几年的去杠杆,整体上市公司的治理已经出现了非常大的变化。在五年前,上市公司董事长第一句话,给我找个好标的,我收购,现在这句话基本上我听不到了。现在董事长第一句话往往是你帮我挖个好的人,帮我对接客户,帮我提升运营管理。这是企业竞争力的提升,这是微观经济的变化。所以我们要去感知,有时候简单的从上而下分析也是不够的,要加上感知这个市场的变化。所以这是第一个维度,宏观、中观、微观的维度。结论,中观、微观没问题,宏观哪怕担心流动性和通胀,也不是全局问题。

  第二个维度,长期、中期和短期的维度。

  从长期维度,我们处在一个什么样的大周期,就是2018年的10月份,当时刘煜辉老师带领我们研究过一篇很重要的课题,整个中国经济结构从房地产经济往产业经济,整个中国的金融体系从间接融资往直接融资方式发展。我记得当时有个最明显的数据,美国房地产商股市一比一,中国是十比一。支付宝现在还有90%多的客户没有买它的基金,所以这是个长周期,这是最长周期的逻辑。这个体系我们感觉到了,它应该是个长的周期,是刚刚开始的周期,并不会说表现了两年就结束了,不会,刚开始。虽然近期是这些核心地区的房价出现一定上涨,但这是因为它有稀缺性,就跟茅台一样,它有稀缺性才会上涨,所以这是长周期。

  在中周期的角度,主要看经济结构的变化,国家发展模式的变化,和各行各业行业逻辑的变化。我前段时间见一个银行行长,他正好去纽约见喜马拉雅的李录先生,他买了很多银行股,为什么买银行,不仅是分红,他就说我看好中国,中国每年大学生毕业的数量是美国的十倍,这个数据我没考证。中国的企业家这么勤奋。我前段时间接待一个成都的上市公司,女企业家,这个上市公司的净利率50%,为什么,他们在成都有500亿的土地,快60岁了,我说你为什么还这么努力,她说我不努力我做啥。这不是一个个别现象,因为企业家就是一个国家最核心的,你会看到我们的企业家还是非常努力,除了工程师红利,我们应该看到企业家红利。这是自下而上企业家的努力形成我们产业的竞争力,最后形成综合国力的竞争力。这是中周期,这个因素也没发生变化。

  第三个因素,短周期,流动性。所以目前情况下,市场都在盯着流动性,盯短周期,而忽视了短周期背后更加有支撑力的中周期和长周期。所以这是第二个维度。

  第三个维度还是比较有意思,就是股价跟盈利的关系。

  我们做投资最核心分析股价,分析股价最核心就是股价跟盈利的关系。各位肯定想,股价肯定跟盈利正相关,盈利好了股价涨。其实不是这样,我们做过统计,股价和盈利也是分三个维度。以前我们只讲分析问题是二分法,二分法就是普通人,既然要跑赢别人,就要用三分法,股价盈利整体会有三个关系,正相关、负相关和不相关。

  各位就要进一步的问,什么时候股价跟盈利正相关,什么时候负相关,什么时候不相关。有一个核心的控制变量,就是估值。在估值比较高的时候,股价和盈利往往不相关,在估值特别高的时候,股价跟盈利往往负相关,在估值比较低的时候,往往呈现股价跟盈利正相关的关系。这是以前做电子行业研究很认真的做实证研究做出来的。

  为什么?很简单,估值比较低首先代表预期比较低,稍微超出预期,盈利增长从20%变成30%,盈利也超预期,估值又从20倍到30倍,估值也超预期,所以股价超预期。所以核心还是看增幅和盈利增速,每个行业去分析就分析四象限,盈利增速和估值。最好的是盈利增速比较高,估值比较低,大家会看到有很多行业处在这个区间。

  今天早上专门让策略分析师帮我做个统计,按照2021年的市场预测,被预测公司1947家,估值低于10倍估值的占12.6%,低于20倍估值的占48.3%,低于30倍估值的占72%,你有什么理由那么悲观。而且很多公司业绩跟货币没关系的,或者还没来得及受益于货币的,涨价还没转移到他这里,大家已经担心了。所以我觉得当你什么都看不懂的时候,就看估值和盈利增速。所以这是我们讲的第三个维度,股价跟盈利的关系。

  第四个维度,毫无疑问,我们不管什么公司,基本上大多数你是买龙头,但龙头也分三种。

  第一种,行业已经很大,很成熟,很成规模的行业龙头,比如说我们看到的茅台、农夫山泉、美的,它与行业自身正反馈、规模效应、品牌溢价相关。大多数行业都是龙头强者恒强,竞争最残酷的电子行业最后一定会产生龙头。很简单,如果一个行业是无序竞争,这个行业就不会进步,龙头很快下去,下面人又上去,就跟中国历代王朝更迭一样,这个就很混乱。南北朝五代时候换多少皇帝,结果就是整个社会停滞发展。所以龙头就是不断的强发优势,不管渠道,规模效应,品牌溢价。

  龙头也分三种,第一种就是刚才讲的,行业已经很大,已经成熟,已经通过各种因素成为龙头了。第二种就是这个行业刚刚开始蓬勃发展,还不知道哪个是龙头,这时候就需要有判断能力。我们看到新兴行业,有大量新兴行业刚开始,这些龙头正因为市场还没发现,还没有给龙头议价,他们还没有上涨。第三种是这个行业刚刚开始起来,或者还没起来,但是这个公司已经是具备龙头的潜质,它有最一流的技术,最一流的渠道,最一流的规模化制造能力。比如机器人行业,大家认真去分析,中国在机器人领域未来预计会出现一批五百亿市值的公司,因为机器人行业刚开始。但这些公司的布局,全球的技术布局,最核心的技术,已经有这种潜质了。

  华为认为未来最核心的就是设备,最核心的设备是检测设备,在做检测的时候有几个最核心的难点,第一个就是定位,第二就是控制,他们发现这些技术短板掌握在一家机器人上市公司里,而这个上市公司只有20多个亿市值,今年1.5亿利润,没有一家投资机构去调研它,这是我们的现状,也是未来的机会。龙头有很多种,我们过去都是给第一类龙头定价,定价体系很好,大家知道龙头可以给50倍估值。但是第二类、第三类龙头还没有,所以市场还是有机会。这是第四个维度。

  第五个维度,我们就看消费品、科技品和传统制造,或者传统周期。

  前段时间跟一个头部保险公司领导交流,他给我讲银行的逻辑,我后来看了一下,招商银行的月K线,完全是一个完美的成长股的走势,因为它在分红。中国建筑,中国建材就四倍多的估值,如果它有5%分红率呢?它的市场占有率只有10%,大家知道过去几年信息化、智能化之后,头部的建筑企业份额现在不断集中了。如果我给你讲一个它的份额10%到30%的占有率的逻辑,它还有5%的分红收益率,它的估值能不能到15倍。我不是推荐中国建筑,我只是举这个例子。传统行业一样有机会,不仅是这一波流动性带来涨价的逻辑。我强烈推荐大家看一下徐晓庆总的文章,他过去几年的观点还是很有效验证,他的文章分析了美国居民加杠杆情况和商品价格趋势,略有遗憾他在外地过不来。所以我们看到不仅仅在科技品,在新的消费,新的制造,传统的消费,传统制造领域,还是很有机会,按照行业的三大分类。

  所以以上五个维度,我们冷静细分,再做一个归纳总结,感觉还是很多机会,所以不必那么悲观。这就是我们敢在这个时候开这个策略会的原因,这时候开策略会,还是有一定压力的。做左侧投资是磨练,左侧的研究也是对我们的磨练,不仅靠理念,还是要逻辑清晰,论据论证充分。

  在五个逻辑背景下回归投资,我们认为未来不仅是投资行业,各行各业都进入深度和专业化时代,深度研究大有作为。我们会发现,未来不管是人工智能、物联网、5G、云计算,不管什么技术,它们会有个共同的主题,就是这个技术要与行业深度结合。过去我讲过科技行业的框架,今天不展开了。金融行业也是这样,金融行业过去叫业务环节分工,基于业务环节做投行,做并购,做FA,做一级。比如投行,今天做一个互联网投行,明天做一个半导体投行,后天做个医药的投行,因为人的精力是有限的,注定不会那么深入。所以未来行业分工应该从水平分工变成垂直分工,比如我把电子行业搞明白,能把上市公司介绍技术,挖人,整合定单,这个行业我特别清楚,我的研究肯定是最前瞻的。我昨天看台湾分析师郭老师的报告,他已经把2024年苹果AR引进什么技术都已经预测到了。因为未来的东西不是2024年才研发,现在就在研发。足够的前瞻才有机会,才能知道现在哪些公司处于低估阶段。大家看美国一个公司,我们以前推荐过,过去一年股价从一毛五涨到二十四块钱,涨了150倍,这就是前瞻研究行业趋势带来的收益,它是AR行业很核心的布局公司,涨了150倍,比特斯拉的10倍还多了15倍,深入研究价值在此。

  所以我们作为一家市场一线的卖方机构来说,一定是牢牢不移的以深度为核心。去年策略会我讲过,什么是深度研究,当时还引起很强的共鸣,因为那个演讲阅读量特别高。关于深度研究还有两个话题,第一个就是深度研究应该怎么做,第二,深度研究的价值应该怎么体现,这点就不能讲太多了,客户们可以拭目以待。天风证券研究所今年是第五年。在新的五年,一定会把深度研究做下去,价值显现出来,我们一定把深度研究做成一个体系化、平台化的事情,对内,我们实现组织迭代和科学化运营管理,激励制度业内最优,去年底至今继续引入六位市场有影响力的首席分析师,对内培养一批中生代分析师。我们内建专家智库已经开始运营,获得客户和产业好评。对外我们搭建研究生态,整合各方面研究资源,将深度研究做好,将深度研究为投资机构、产业、政府、财富管理的价值做好。

  所以今天这个会把它定位为新的起点,在未来的深度研究的路程中,为各位客户的投资事业服务,天风研究始终秉承深度研究,专业化与深度化的研究,整合全市场、全行业的研究资源,为各位的投资做出我们应有的贡献

  谢谢大家!

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THE END
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