国泰君安:为何近期国内债市异常坚挺?

  报告导读

  近期基本面与政策增量信息均不构成利多,债市却异常坚挺。春节后,债市先后面临了海外基本面、国内基本面和政策面的三重冲击。增量信息利空频出,但债市却先跌后涨。总体来看,国开债强于国债,超长期限与短期限强于中等期限。节奏上而言,债市反弹发生在近两周时间。

  微观结构差异可以解释股债的涨跌不对称性,这一点在美股市场亦有效。数据显示,银行间整体杠杆小幅回落0.35%至106.64%,从隔夜回购成交量来看也能得到同样结论。经历过春节前的“小钱荒”,市场心态趋于谨慎,主动收缩战线。反观股市,春节前加速赶顶,节后走势截然相反也就不算意料之外了。对比美股,也能得到类似结论,2020年纳指涨得多,2021年则跌得多,而道指则相反。

  货币政策基调未变,“防风险”权重短期或小幅下调。如果说年初基于“防风险”而主动引导了一轮“小周期”去杠杆,那么随着地产“三条红线”“两集中”落地,债市投资者收缩战线,股市经历过接近20~30%的调整,“防风险”的权重将小幅下调。毕竟,如果股市下跌进入反身性,短期暴力去杠杆反而引致新的风险,因“救市”而驱动放水所付出的成本难以估计。

  股市与债市“跷跷板”效应,同时受到风险偏好与资金流向的驱动。从日内表现来看,股债“跷跷板”效应较为明显。除了情绪上的“跷跷板”效应,资金流向也存在“此消彼长”的“跷跷板”效应。随着股市破位下跌,股票基金赎回加速,部分资金回流至货基/债基避险,当前同业存单收益率性价比较高。虽不至于重演2020年6~7月的镜像,但边际流量对交易情绪的改善亦不可忽视。

  总体来看,债市不跌反涨符合常识。债市微观结构优化,机构战线普遍收缩,几乎“跌无可跌”;而3月份资金面平稳,供给压力还在路上,股基资金流出“跷跷板”,也让债市做多的情绪与能力方面均改善。因此,近期债市不跌反涨符合常识。然而,共识上,市场仍旧担忧潜在的通胀上行,以及4月份启动的地方债供给压力,这就意味着中期债市可能涨不动。短中期逻辑不共振,那么债市最多走出一轮短暂的反弹,我们仍旧建议越涨越卖。

  正文

  近期基本面与政策增量信息均不构成利多,债市却异常坚挺。春节后,债市先后面临了海外基本面、国内基本面和政策面的三重冲击:①美债收益率大幅上行至1.6%,通胀预期最高上行至2.2%。②原油、铜等大宗商品暴涨,进一步推升全球通胀预期。③国内2020年1~2月份出口增速为60.6%,剔除基数效应后未27.3%,大超市场预期,从“供给替代”的逻辑切换到全球经济复苏共振的逻辑。④两会虽然传达的增量信息不多,但制定的数量型目标并未明显收缩。与2020年相比,减少了1万亿的抗疫特别国债发行,但比2019年在赤字和专项债方面均有所增长。⑤2月份PPI同比增速为1.7%,好于预期的1.5%;CPI增速为-0.2%,好于预期的-0.3%。⑥周三公布了2月份金融数据,当月新增人民币贷款13600亿元,高于市场预期的9200亿元;社融新增17100亿元,高于市场预期,社融存量同比增速小幅回升至13.3%。

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  增量信息利空频出,但债市却先跌后涨。截至2020年3月10日收盘,1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y期限国债利率分别较春节前最后一个交易日(2021.2.10)变动-3bp、7bp、1bp、0bp、-1bp、-1bp;1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y期限国开债利率分别较春节前最后一个交易日变动-1bp、-4bp、-7bp、-1bp、-8bp、-1bp。总体来看,国开债强于国债,超长期限与短期限强于中等期限。节奏上而言,债市反弹发生在近两周时间,T主力合约从2月21日的低点96.41%累计涨0.8%,10年国债估值收益率下行3bp。

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  微观结构差异可以解释股债的涨跌不对称性,这一点在美股市场亦有效。数据显示,主要交易型机构连续两个月降杠杆,对应的商业银行净融出规模大幅缩减;银行间整体杠杆小幅回落0.35%至106.64%,从隔夜回购成交量来看也能得到同样结论。一般而言,债市去杠杆的逻辑表现为,资金面紧张→杠杆负债成本上升→负债成本与资产收益倒挂(carry为负)→去杠杆。然而,经历过春节前的“小钱荒”,资金利率回到“合意”中枢附近,维持窄幅波动。因此,此次去杠杆并非流动性收缩直接冲击,而是经历过资金面的大幅波动,市场心态趋于谨慎,主动收缩战线所致。

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  反观股市,两融余额从2020年低点1.02万亿最多上升至1.72万亿,累计增长68%;期间,上证综指累计上涨41%。春节后,股指连续调整,累计下跌10%,不少抱团股跌幅达到25~50%,明星股基跌累计回撤超过20%。如果说春节前,债市因“小钱荒”而去杠杆,那么股市反而加速赶顶,那么节后走势截然相反也就不算意料之外了。

  对比A股与美股,也能得到类似结论,即微观交易拥挤导致了反向“踩踏”。2020年上证综指涨33%,创业板指涨91%,领涨全球主要股指;2021年,上证综指跌8.6%,创业板指跌21%。美股方面,2020年纳指表现较好,累计涨51%,道指涨11%;2021年,纳指跌6%,道指却涨1%。(为方便比较,基期分别为2020.2.3与2021.2.18)

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  当下而言,债市杠杆去化较为充分,2月份隔夜回购成交量中枢为2.42万亿,环比1月份的3.43万亿缩减30%,已经是2020年3月份以来的最低值。而股市杠杆尚未明显回落,两融成交额1.65万亿,较1月下旬的高点1.72万亿回落4%。当然,两个市场基于投资者结构与策略的差异,杠杆水平与增减变化并不直接可比。但从后续增长空间来看,无疑充分调整过的债市空间更大。

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  货币政策基调未变,“防风险”权重短期或小幅下调。近期央行公开市场操作持续“地量”操作,资金利率相对平稳,总体偏宽松。后续来看,央行暂时并不存在进一步收紧流动性的动力。如果说年初基于“防风险”而主动引导了一轮“小周期”去杠杆,那么随着地产“三条红线”“两集中”落地,债市投资者收缩战线,股市经历过接近20~30%的调整,“防风险”的权重短期内将小幅下调。毕竟,如果股市下跌进入反身性,短期暴力去杠杆反而引致新的风险,因“救市”而驱动放水所付出的成本难以估计。

  从超储构成来看,由于财政存在“季末花钱”的惯例,3月份财政库款可能形成大额投放,2020年1月份已经体现出加快财政资金减少“淤积”、“聚力增效”的政策意图。若央行“精准滴灌”思路不变,那么预计3月份资金面仅存在时点性冲击,如缴准和跨一季度末时间点,总体维持平稳运行。

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  海外来看,大宗商品暴涨趋缓,10年美债收益率上行至1.6%附近遇到阻碍。即便最差的情况下,美联储已经转“鹰”,但市场预期可能有所收敛,实现预期与政策巨大错位的“弥合”。从传导效应来看,在政策联动层面,以及中美利差层面,我国债市受到的压力进一步缓和。

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  股市与债市“跷跷板”效应,同时受到风险偏好与资金流向的驱动。近期债市相对表现较强的另一重要原因为,股市剧烈波动导致风险偏好承压,避险情绪驱动债市走强。从日内表现来看,股债“跷跷板”效应较为明显,比如上周末美国财政刺激方案正式落地,外盘美股走出深“V”反弹,而本周一(3.8)股市高开低走,午后跳水,上证综指当日跌2.3%;债市低开后小幅震荡,T主力合约午后快速拉升翻红。

  除了情绪上的“跷跷板”效应,资金流向也存在“此消彼长”的“跷跷板”效应。回顾2020年6~7月份,随着债市暴跌,大量净值型理财跌入负值,而股市大涨下,俨然有从慢牛进阶为大牛市的趋势。此消彼长下,债市资金大量流出,居民理财搬家因此进入第二阶段——理财/货币向股票基金切换。这一现象在春节前的“小钱荒”中亦有体现。随着股市破位下跌,股票基金赎回加速,部分资金回流至货基/债基避险,当前同业存单收益率性价比较高。虽不至于重演2020年6~7月的镜像,但边际流量对交易情绪的改善亦不可忽视。

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  总体来看,债市不跌反涨符合常识。债市微观结构优化,机构战线普遍收缩,几乎“跌无可跌”;而3月份资金面平稳,供给压力还在路上,股基资金流出“跷跷板”,也让债市做多的情绪与能力方面均改善。因此,近期债市不跌反涨符合常识。然而,共识上,市场仍旧担忧潜在的通胀上行,以及4月份启动的地方债供给压力,这就意味着中期债市下跌风险仍然较大。短中期逻辑不共振,那么债市最多走出一轮短暂的反弹行情,我们仍旧建议越涨越卖。

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