广发策略戴康:“热门股”风险溢价继续上行 进入“负反馈”阶段

  “热门股”风险溢价继续上行,进入“负反馈”阶段。

  我们在2.24《扩散升级》中首提“A股微观结构出了问题”。上周美债利率继续上行,美股跌幅反倒较A股更小,表明A股市场的核心矛盾是“微观结构恶化”。我们在3.7《风格切换,避闹取静》中提出历史上微观结构恶化往往会经历2或3个阶段,分别是估值消化、负反馈出现、业绩下调(或有);近期投资者降低或腾挪仓位,“热门股”处于阶段二的负反馈。

  美联储表示SLR将于3月末到期,加剧长端美债收益率的短期波动。

  我们在3.17《从微观结构看美债和A股》中指出,美债微观结构恶化也是推动美债利率短期波动超预期的主因之一,前期头寸大量积压+收益率要求提升带来美债“交易结构恶化”。上周美联储表示SLR豁免未延期将加剧美债收益率波动,此外“凸性对冲”则可能在美债波动偏高的状态下进一步推波助澜,短期仍对A股较脆弱的微观结构带来压力。

  A股漂亮150估值下行至深港通开通以来均值+1倍标准差。

  公募基金净值表现来看,1月净值散点围绕沪深300、茅指数聚拢,而近期净值散点已向中证800、中证1000迁徙,表明相对收益投资者的筹码正在分散即我们前期建议的“市值下沉,行业扩散”。我们认为“避闹取静”仍是当前上策:一方面,A股微观结构尚未有效消化;另一方面,从本轮高低估值的修复距离来看,大多数行业相对估值自历史最低分位修复至10%分位附近,历史规律当前高-低估值剪刀差收敛仍有空间。

  站在A股产能利用率高位,不可低估“碳中和”带来的行业供给收缩。

  3月19日唐山限产再度升级,钢铁作为结构性需求支撑&产能利用率高位&产能供给存在时滞的代表行业,21年高炉开工率已经是近6年同期最低,不可低估边际的限产升级对未来价格与毛利的影响弹性。复盘10年下半年的“拉闸限电”下的周期股行情,市场对限产政策的落地到执行均会经历“将信将疑”到“逐步确认”的过程。当前与2010年“拉闸限电”主要有两点不同:第一,自上而下推动明确,节能减排确定性高且持续性强;第二,周期品产能利用率普遍处于历史高位。从供需缺口、年报预告、筹码与估值寻找供给收缩受益的顺周期行业机会。

  暂避锋芒,扩散升级。阶段一“估值挤压”基本消化,机构调仓使微观结构修正进入阶段二的“负反馈”,依然建议“避闹取静”。

  “碳中和”恰逢其时,产能利用率高位下不可低估供给收缩带来的价格弹性。继续关注“人少+逻辑改善”的方向:1、“涨价”主线的顺周期(有色金属/化工);2、 景气拐点确认的低估低配大金融(银行、保险);3、主题关注“碳中和”供给收缩顺周期(钢铁/水泥/电解铝)。

  风险提示:

  疫情控制反复,全球经济下行超预期,海外不确定性。

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