为何与冠军失之交臂?广发基金郑澄然:只赚认知范围内的钱 明年关注这个行业

  在冠军基金位置上“坐”了足足三个月的广发高端制造股票型基金,在最后一个月业绩排名从第一变成第八(12月27日数据),年内收益率130%,一个月内的净值上涨不足2%,但按照三季末的重仓股来分析,持仓涨幅与对手基金持仓差别较小。

  基金经理是否在关键的排位赛期间进行了调仓?为什么三季度具有较高弹性的股票组合,四季度会趋向防守?广发高端制造基金经理如此操作的原因是什么?券商中国记者就此专访了该产品其中一位基金经理郑澄然。

  调仓符合投资框架

  券商中国记者:广发高端制造基金今年的收益主要来自哪里,行业与个股对组合的业绩贡献分别有多大?

  郑澄然:基金组合的超额收益大部分来自于行业,比如光伏、军工。个股也贡献了一些Alpha,有些重仓股表现不错,抓住了板块中最牛的股票。

  券商中国记者:你管理的基金保持冠军长达三个月(9月中旬-12上旬),最后一个月净值窄幅波动,最终与冠军排名擦肩而过,是有调仓吗?

  郑澄然:我们管理广发高端制造的策略是在成长性行业赚周期波动的钱。在我们的框架内,估值很重要,一个是绝对估值水平,一个是市场预期和企业实际盈利情况,我们会做回顾性比对,时常看看这些股票的情况。

  10月份,我们在路演时也谈到,持仓的一些股票短期涨幅比较大,在一定程度上透支了未来的成长空间。从常识和产业发展的角度看,客观来讲,包括新能源、电动车,部分公司股价短期涨幅比较大。

  从我们的投资框架出发,在成长行业赚周期的钱,希望可以赚效率比较高的那一段,但是要求高胜率。当股票估值处于较高分位后,投资胜率降低,方向可上可下,不确定性增加。

  券商中国记者:你的调仓是不是也有保收益的考量?

  郑澄然:客观来讲,我们调仓的核心想法是这些标的阶段性涨幅比较大,估值处于较高位置,预计股价波动会加大。作为基金经理,我们希望组合的净值不要波动太大。因此,一方面是从控制回撤的角度,另一方面是在我们的框架体系下,这些品种的股价表现超出认识范围。

  只赚认知范围内的钱

  券商中国记者:许多年轻基金经理特别希望能成为冠军,这是人性,您对基金业绩排名怎么看?

  郑澄然:坦率地说,说心里没波动、不在乎短期排名肯定是假的,但是回过头来想,我个人相对比较理性,因为投资不是只做一年,也不是打一把游戏,这是一份职业。从感性的角度,当然会觉得有些遗憾,但稍微理性一点,其实也还好。

  券商中国记者:当你排到第一名时有没有心态的变化?

  郑澄然:第一次年内回报排在第一名是2020年9月17日,当时觉得这个事情很难,没想过到年底能不能维持住,其实也想过可能会维持不住。客观来讲,股票短期的走势,偶然因素占比较大,所以在9月份的时候也没有多想。

  券商中国记者:超额收益和控制回撤,您怎么看,有些股票卖完之后,还涨了很多,你有没有后悔或遗憾?

  郑澄然:我可以从控制回撤的角度谈一谈,对我们来说,回撤控制很重要。重配的板块机会可能错过了一些,比如年底这一波行情就没有抓住。但前面也提到,我们的方法论就是在胜率很高的时候买,通过胜率控制回撤。胜率很注重估值,我们在四季度对一些品种进行调仓,也是觉得估值高了,胜率降低。

  有些股票卖掉后继续涨了一波,我们也觉得不遗憾。因为投资只能赚我们认知范围内的钱。我是新能源研究员出身,对我卖掉的一些公司基本面还是比较了解,有几家公司每年都要去很多趟。持仓中的重仓股,我们是在阶段性底部买的,当时性价比较高,对投资的胜率比较有把握。但是现在看,估值有些贵,当然,也许它还会更贵。但我们还是想按照自己的框架进行投资,在自己能看得懂的行业、选择好公司,赚认知范围内的钱。

  券商中国记者:在兑现股票的收益上,是否认为卖出比买入更难?

  郑澄然:判断何时卖出,比判断何时买入确实更难。供需框架下,有一些可以跟踪的指标,最后落地到股价涨跌还是要看盈利层面,如果盈利能兑现,估值比较合适,盈利链条和逻辑没有破坏,那么短期的波动不会在意。至于卖出的标准,我主要考察三个因素。

  一是市场预期与产业实际情况产生了背离。比如电动车,最初我们买入时设定了三个逻辑,一是特斯拉持续超预期,成本和价格都降低,刺激销量;二是欧洲的电动车产业保持高增长;三是参照欧美的产业情况,国内出台强有力的政策刺激。现实情况是,前两个逻辑都兑现了,市场都预期国内要出台刺激政策,但是新冠疫情加重,我们分析不太可能针对新能源出台很大的刺激政策。

  二是比较估值。个股的估值中枢是由长期价值投资者决定的,以此为基准可以测算其最低市值。当市场对企业成长给予很高的预期,估值比较高,市场博弈的成分会增加,就会降低性价比。

  三是行业横向估值比较,以及公司自身纵向比较。这些因素综合考虑后,才会做出卖出的决定。

  券商中国记者:如何看待成长股,在0和1上的选股是怎么看的?

  郑澄然:我觉得成长股投资,首先必须是真成长。二级市场不适合0到1的投资,要做1到100的投资。0到1是一级市场的投资,比如2013年市场关注电动车主题,当时的市场格局还不清晰,就像做风投一样。二级市场的投资要讲求胜率。所以,我们投资成长股,要求有真实业绩,也有合理估值。

  有些人认为成长股龙头可以穿越牛熊,但我们认为,只要是制造业,不管需求端增速多快,都离不开周期的影响。比如一个成长性行业,如果连续两年有30%的增长,大概率会吸引大批资本进入,到第三年供给可能就会有100%的扩张,这样,就算需求端再增长50%,也会面临阶段性供给过剩。因此,当市场对企业未来给予比较高的预期时,还是考虑做一些兑现。这是我和市场不太一样的地方,我也看好长期,但更偏保守和谨慎。

  行业配置策略能容纳更大的资金量

  券商中国记者:许多基金经理在规模比较小的情况下,能游刃有余的把基金业绩做得很高,规模快速增长之后,业绩往往不能持续,您怎么看基金业绩和管理资金规模之间的矛盾?

  郑澄然:基金组合的阿尔法分为两种:一种是自下而上选股,依靠个股的Alpha来战胜指数;还有一种是行业配置,自上而下找到需求扩张、产业趋势向上的行业,获得行业配置的阿尔法。

  我们的框架是从中观出发,是在成长性行业找有拐点的机会,能容纳比较大的资金量。因为我的核心不是自下而上去找具体的股票,而主要是选具体的行业。如果我是自下而上的选手,一个个挖股票,像打猎一样,打得着就打得着,打不着就打不着,打着的可能只是一只小兔子,吃不饱。

  我的主要投资框架还是从行业维度出发,行业容纳的资金量比较大。而且,在选定行业方向后,我重仓的基本都是确定性比较高的龙头白马,流动性比较好,能容纳相对比较大的资金规模。

  券商中国记者:买股票最怕买重了,却熬不住,如果你非常看好一只股票,重仓进去后三个月不涨或还跌了10%、20%,你会怎么办?

  郑澄然:其实我们在二季度布局光伏也熬了一段时间。二级市场是称重机,长期还是要有多少重量才能涨,长期涨不涨取决于企业盈利,所以我们做行业研究、公司分析的最终落脚点都是要看盈利的变化。

  比如我们二季度买光伏,按照我们的研究框架,硅片价格会止跌,甚至会反弹,只要这个基本面逻辑没有变化,熬一两个月也没有问题。我们当时看的框架是需求会起来,供给出清一把,至少产品价格会止跌反弹,但如果当时硅片价格继续阴跌,要么是需求看错了,要么是供给看错了。如果框架错了,还是要重新评估。

  券商中国记者:持仓量比较大的话,股价表现对你会不会有心理影响?

  郑澄然:这个问题的核心是重仓的股票跌了,假设它跌了20%,是之前的某个逻辑出了问题,还是市场环境的原因,这种情况下肯定要考虑怎么办。如果只是不涨,它的逻辑没变化,一般都不会动。

  举个例子,我们二季度买光伏,也熬了一个月。如果那一个月持仓个股跌了20%,我们就会分析下跌的原因是什么,如果行业板块没暴跌,但我买的重仓股却跌了,肯定是一些显性的东西发生变化,这种情况下就要考虑是不是逻辑错了。如果只是不涨或者微跌,基本面变化跟预期差不多,就没有必要动了。

  明年关注半导体的高胜率区间

  券商中国记者:您管理基金还没有经历过牛熊周期,这会不会影响未来的判断,你的投资框架是怎样的?

  郑澄然:我管理产品时间比较短,没有经历过完整的牛熊周期。确实如此,很多人问过我一个问题,觉得什么时候最难受,最不适应。结合自己的框架对市场进行复盘,我觉得2015年的市场肯定不太好弄,找不到基本面的支撑和依据,估值缺乏安全边际。

  今年四季度,我们调仓主要还是担心会有比较大的回撤,因为估值已经到了相对比较高的阶段,股价出现20%的回撤也很正常。为了规避可能出现的比较大的回撤,组合的管理思路由进攻转换成防守。

  整体投资上,我们是从中观行业维度出发,找供需有变化的拐点板块,结合估值情况,结合对胜率的判断去做行业配置,在成长行业中赚周期的钱,这样效率比较高。当然,投资的胜率很重要,胜率还是要回归供需框架。

  券商中国记者:站在目前的时点判断,明年你比较看好哪些机会?

  郑澄然:长期来看,科技、光伏、新能源汽车都属于比较好的长期赛道,长期市场空间比较大。以光伏行业为例,光伏今年涨幅比较大,但主要是反映业绩涨幅。对于盈利增长确定性比较强的公司来说,中长期看,还会有盈利增长和估值提升带来的机会。

  后续我们还是在长期有空间的行业中,找业绩确定性强、供需有变化、估值合理品种的机会。明年关注两条主线,一是经济复苏,二是“十四五”规划产业升级。顺着这两条主线可以找到机会,主要是战略转型、战略新兴的方向,比如科技、高端制造。站在这个时点看,半导体、化工的机会比较大,但是要自上而下选股票。

  此外,明年相对看好半导体方向。这两年半导体行业进步特别大,一个是本身的技术实力进步大,另一个是下游市场的需求增长比较快。换句话说,就是供给端和需求端都有很大的变化。早些年,这个行业的发展是靠政策引导,现在这个行业的发展都是企业自发行为,企业和员工的积极性都很高。

  目前半导体板块的绝对估值比较贵,对我来说,要等估值修复到合理空间,胜率相对较高的区间,才会考虑买入,明年可能会有比较大的周期机会。

  目前,制造业转型升级才刚刚开始,我们是制造业大国,走向制造业强国还有很长一段路,这个过程中有很多投资机会。我觉得可以把时间维度放得更长,比如五年后的制造是什么样的制造,目前的龙头公司远未充分享受到这一轮红利,等这一轮红利下来,很多公司市值会有较大跃升,享受这个红利。当然,我们必须把时间维度拉得足够长,熨平周期成分。

  

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