兴证全球基金经理谢治宇:时间换空间 好资产消化高估值 被动投资核心资产会成趋势

  作为一位管理规模超过600亿元的公募基金经理,“80后”谢治宇的投资框架越来越被市场关注。

  接受《红周刊》采访时,谢治宇表示“核心资产比较高的估值在被消化后,或许又是好的买入机会。”

  他认为,伴随着管理规模的不断扩大,管理难度也一定是增加的,超额收益也会慢慢降低到平均水平。到时,被动投资在费率上和规模上是更有效的,这是海外发展的轨迹,我们也有可能沿着这条轨迹发展。

  国内公募基金一季报显示,有6位主动权益基金经理的管理规模超过600亿元,其中兴证全球基金的基金经理谢治宇的管理规模达到664亿元。Wind显示,在谢治宇所管理的产品中,管理时间最长的一只基金年化收益达到20.92%。

  近日,谢治宇在接受《红周刊》独家专访时表示,“我现在的投资方法可以叫好公司的性价比,好公司排在前面,性价比排在后面,但一定要加上性价比,如果完全抛开,风险可能就会变得比较大。”

  谢治宇认为,很多人喜欢看赛道买股票,这个方法短期可能有效,但长期比较危险。单纯在一个时点去买A股某行业里的一些公司,最后不一定能够分享到这个行业整体向上的趋势,很可能半途就发现这些公司不行了。

  市场仅为结构性高估

  优质资产高估值被消化后又是好的买入机会

  《红周刊》:相较春节前市场的节节攀升,节后市场出现了快速调整,机构抱团的多个热门行业也出现了集体杀估值现象。原因何在?

  谢治宇:去年我们的看法是2021年可能要降低收益预期,因为过去两年市场涨得比较多,市场需要时间换空间去处理高估值问题。机构抱团的多个热门行业同样如此。只是,今年以来的市场以一种较为激烈的方式去“消化”高估值。

  复盘看,市场对资金面是有一些担忧的。对货币政策大家原本就有边际收紧的预期,到3月份看到数据后又叠加情绪的因素,市场就出现了反应,现在可能演变为对于估值较高和资金面边际收紧的双重谨慎。

  《红周刊》:有观点认为,今年的市场有点类似于2018年的情况。

  谢治宇:我觉得不太一样。当前的A股可以理解为“结构性高估”,而非“系统性高估”。今年以来,那些相对便宜的行业涨得较多,即使到现在也是相对便宜的。虽然这些便宜或是阶段性便宜,但便宜东西的存在说明市场还有机会。聪明钱会去寻找低估的标的,估值较低的资产价格上涨,之前估值较高的资产价格自然就下跌了。个人判断,如果没有其他风险事件,市场或比较难出现系统性风险。

  影响市场的核心因素可以理解为企业盈利和流动性,流动性是一定要去关注的。长期看,市场一直保持着增量。我们现在或正经历财富从储蓄持续转移至资本市场的时代,这个过程会比较长,我觉得当下只是个开始。公募基金在居民财富管理上还是具备专业优势且大有可为的。当然,这个过程不会一蹴而就,中间一定会有波动,而波动的原因事先是很难预料的,所以我们只能从边际上考虑,比如市场偏贵了,冲动的人就不会那么多了。

  就货币政策来说,现在大家担心的流动性大多不是市场的流动性问题,而是实体经济的货币政策流动性问题。现在经济环境比疫情时期要好很多,我们的经济处在持续超预期状态中,所以之前流动性充裕的货币宽松政策阶段性已经过去,今年已经可看到一定程度的边际收紧。

  《红周刊》:您是如何辩证地看待抱团股的价值?

  谢治宇:机构所投资的公司出现“抱团”现象是有一定依据的。过去几年,部分公司确实穿越了周期,疫情下依然如此,这对很多公司来讲是一次检验。

  选择这样的公司虽然估值相对较高或者说有一定跌幅,但长期看是有机会消化现阶段的高估值的。不过,若站在去年的时间点看,这些公司短期就没法带来满意的收益率了,还需要时间换空间。但当优质资产比较高的估值被消化后,或许又是好的买入机会。

  投资核心资产是历史发展必然

  想象和现实的价值投资有差距

  《红周刊》:您觉得核心资产当下是否已经从高估值回归到正常水平?

  谢治宇:我想拆开谈谈核心资产这个话题。

  第一,这类公司确实在整个经济结构中显现出一定优势,过去几年业绩稳定度比较高,持续增长带来股价正反馈。

  第二,若将视野放的更开阔点,可以发现这种选择或是历史发展的必然,海外市场也是这么发展起来的。一开始这些资产的被持有度一般,估值也没有与其他公司拉开差距。但随着公司的成长,估值开始拉升,投资者也慢慢愿意去相信这样做是对的。当然,货币政策的适当宽松也给市场估值的上升提供了一定土壤。

  第三,对个人投资者来说,这些核心资产是有口碑效应的,对基金经理也一样。当公募基金逐渐出现规模效应的时候,基金经理持续买入自己本就看好的这些资产也是必然。

  虽然背后的驱动因素有合理性的,但是当市场涨到一定程度,或者说正向循环到一定程度时,“程度”就比较容易忽视,市场开始淡化对当下估值的讨论,而是用非常远期的事解决当下的问题。而往往是在放弃对估值的讨论时,也就一定程度上把安全边际给了别人。

  《红周刊》:那么用DCF模型去推导远期的估值是否还有效呢?

  谢治宇:用DCF去测算远期的估值或者说用25年的业绩去做估值假设,这件事情也不完全有错,因为DCF的思路是合理的,是现金流的贴现,企业是未来现金流贴现的价值。问题是,如果用DCF测算过于远期的事,这期间每个节点的条件假设都要很苛刻,每个变量稍微变一点点,最后模型调出来的数据差别就会非常大。这代表了用过于宽松的原假设去推测一个远期情况时,假设的情况很有可能达不到,这就变成想象中价值投资和现实中的价值投资存在一定差距了。

  当然,这并不意味着估值定价可以让位给市场、可以不用考虑。不管是在投资还是在构建组合,估值定价都是很重要的一部分。对估值容忍度的差异是比较显而易见的,容忍度相对较低的策略,在遇到风险时,对风险是相对可控的,但在市场高涨的时候,可能就没有那么亮眼了。对估值容忍度高也未必是错的,拉长时间来看,收益率也可以做的很可观,但有可能持有期间的波动会比较大。

  《红周刊》:市场上对于港股的投资机会争议很大。您怎么看?

  谢治宇:港股和A股有相同也有不同。市场上常说港股是价值洼地,这种表述可能不是很准确。大家说整个市场是价值洼地时,更多的还是看指数涨跌,就像我们常说沪指现在还是3000多点一样,意义不大。如果看一下港股的核心股票,这几年涨幅也是相当可观的,市值也比较大。

  当然,港股一些同类可比公司的整体估值水平大部分比A股市场要低,从这一角度看,说港股相对低估似乎是有道理的。但谈投资价值更多还是要从具体可投资标的的价值出发,公司的价值是不是跟市场价格有比较大的差距,未来成长空间有多大,这是投资港股比较核心的原因和做法。无论是港股还是A股,都要用基本面去衡量股票。

  港股市场中确实有一些现在看来不错的标的,在A股市场也没有办法投资,这种是比较有价值的。另外一种如上所说,同股同权且对这家公司比较看好,需要在两个市场中选择更便宜的。

  家电板块国际竞争力越来越强

  低配白酒可能是看错了

  《红周刊》:从赛道看,白电在经历疫情冲击后强劲复苏,而您对三大白电中的两家公司也都有重仓布局。那么,长期看好的逻辑是什么?

  谢治宇:家电行业在国内外有比较鲜明的对比。国内家电产品几个月就要换一次,而国外可能三年才需要换一次。国外的家电企业不喜欢投入的情况已有好多年了,原因在于市场相对稳定且偏饱和的,每年大多以维护为主。整体

  上,不管从技术还是销售渠道等方面,国内家电行业的竞争力已经比国外企业强很多了,逐渐变成世界上最有竞争力的行业之一。

  不仅在家电领域,这种现象在各行各业都有发生。中国企业在全球的竞争力越来越强,龙头企业更为明显。长期看好的信心就是源自于此。

  跟过去相比,中国企业发生了很大变化,比如在“80后”成长的时代,还是外国牌子好,但现在完全不一样了,国产品牌正在走向全球化。

  《红周刊》:疫情时代,“小家电”板块也在快速崛起。“小家电”未来会成为家电板块中最为出色的细分领域吗?

  谢治宇:我一直在关注智能“小家电”领域,原因有二:一是智能产品是有机会做大的,“懒惰”的原因会导致机器替代人去工作是一个趋势,如扫地机器人就在很大程度上满足了城市家庭的一个痛点,即想要干净,又不想自己干,又不想找阿姨,一个扫地机器人就可以解决很多问题。此类产品是一个从低渗透率到高渗透率的过程,而且产品形态是比较成熟的,不可能今天是扫地机明天又变成另外一个替代形态。

  第二点是疫情影响让这类公司获得了一定发展的窗口期,一方面是大家对家庭清洁要求提高了;另一方面是网购越来越多。

  当然,从投资角度看,这类公司还是要看产品的本身,此外还要对企业的管理层有所了解。总之,投资是要综合多方面去考虑的。

  《红周刊》:您去年对新能源车龙头公司和光伏板块的龙头有针对性布局。对于这两个板块,您如何看?

  谢治宇:最近两年新能源行业被讨论得很多,其实我们在这个行业已跟踪超过十年,我本身就是TMT和新能源领域的研究员出身。我们在这个领域的看法是相对很长期的。过去十年,这个行业中有很多公司被大浪淘沙淘掉了,即便如此我们依然长期看好。与其说对某个公司看好,不如说是对整个行业进行长期跟踪、加深理解,综合行业变化看待企业的发展。

  以比较熟悉的光伏为例,过去十年行业增速可能有30%~40%,若在十年前去看这一行业,这一定是A股的好赛道。但事实上这个行业发展过程中的波动也是巨大的,行业龙头公司已经不知道换了多少,这个过程中,产品价格也跌了100倍,而产品需求现在又非常大,这说明行业格局还是不稳定的。

  去年,我还买了一家新能源汽车公司的股票,当时我试驾过他们的车,体验挺不错!然后就去看公司的估值,按他们各类业务估值算出来一个大概的值,那比当时的市值还高不少,然后我就买一点,还开玩笑地说要翻一倍我就换一辆他们的车,最后成功了。

  《红周刊》:我发现您甚至整个兴证全球权益基金经理团队,这些年对热门的白酒股配比一直很低。

  谢治宇:有关白酒问题我被问过多次。过去三年,白酒行业涨幅是市场最大的且业绩还兑现了,这证明了其具有相应的投资价值。配置低,首先还是估值问题,卖掉就是估值的问题。我一直觉得它的中枢增速大概就是10%~15%之间,这是白酒行业长期的增速中枢。在这种情况下,给多少估值是可以算出来的。我觉得股价上涨要很长时间,预期是很一般的收益率,所以我不愿意去买,这是风险偏好选择,是一个中性的事情。

  另外,可能是我看错了,我一直觉得白酒好了这么多年,可能在某些年景就会不太好,事实上,白酒行业一直都挺好的,到现在我还是没有看到白酒不好的年景,最高端和最低端的需求同时都处在比较好的状态。

  投资注重好公司的性价比

  不给阶段性热门资产配以较大权重

  《红周刊》:您觉得现在的投资方法与最初时有没有一些变化?

  谢治宇:最初的投资方法强调性价比,就是以合适的价格买进,持有一段时间再卖掉,然后再寻找下一个有性价比的资产。这种投资方法在2016年、2017年时就发现有一点问题了,当时很多上涨的公司我们都持有过,但持有时间不够长导致回报降低。

  于是,我开始反思,并开始增大看重的好公司的占比。当然,这个变化跟市场相关,因为好公司能提供更长时间的容忍度,不用整天考虑性价比换来换去。但再到后面阶段,我发现这个做法也没有那么完美了。

  现在的投资方法可以叫做好公司的性价比,好公司还是排在前面,性价比排在后面,但是一定要加上性价比这一点,当完全抛开的时候,可能风险就会变得比较大。

  《红周刊》:在二级市场的不同时期,您是如何有效控制回撤的呢?

  谢治宇:对于公募而言,只有出现系统性问题时才会大幅调整仓位,很多时候,仓位还是以微调为主。历史来看,公募基金大幅调整仓位也不是常态。

  还有一个很现实情况,随着公募基金规模增长,调仓难度越来越大,所以看好公司更为重要。好公司可以穿越周期,但也一定要在估值有相对安全边际基础上的,如果完全没有估值安全边际也很困难。

  市场常常谈论要用赛道的眼光或者好公司的眼光看待问题,这是有合理性的,但这里面有两个很强的假设:第一要看得非常准确,研究了那么多的公司之后就看上这一家。第二可以叫“享受估值较高”,在大多数时间里,很难在一个平凡的估值下实现很高的收益。说到底就是能不能判断对,另一个问题是花多少钱买。

  可实际上,大家在能不能看对这个事情上过于执着,而在花多少钱买的这个问题上过于放松。当然,还有一个不能忽视的问题是,大家都明白估值的方法是多种多样的,常拿来讨论的PE不过是一种工具,很多公司在某些阶段不应该按PE去看的。从我们整个团队角度来说,更希望持仓结构是稳健而长期的,仓位上更为均衡,不会给所谓阶段性的热门资产配以较大的权重。

  《红周刊》:很多新入行的基金经理可能会比较纠结于阿尔法和贝塔的关系,特别是牛熊不同的市场环境下不知如何处理好两者的关系,您能否用您的经历来对此做出合理的诠释呢?对于择时和轮动,您又持怎样的观点?

  谢治宇:真正的风格切换对于专业投资者或基金经理都很难把握,或许有的人把握得比较好,但对我来说难度很大,成功率也非常低。

  对于赛道问题需要注意以下几个原则,比如说需要看行业的市场空间有多大、行业的格局是否相对稳定、行业里有哪些公司处在核心地位等。只有综合来看,才能帮助我们最后选到一个合适标的。大家喜欢在A股看赛道买股票,这个方法短期可能有效,但长期看比较危险。单纯在一个时点去买A股某行业里的一些公司,不一定最后能够分享到这个行业整体向上的趋势,可能在半途就发现所选的公司失灵了。

  未来被动投资在规模和费率上或更有效

  价投关键在正确的方向上找到适合自身的路径

  《红周刊》:近年来,爆款基金规模越来越大,但是规模却是业绩的天敌。您是如何平衡好两者关系的?

  谢治宇:这一点在过去两年对我影响比较大。兴全合宜当时的认购规模以现在的眼光看,可能是比较正常的,但当时的确比较大,并且还有两年后开放申赎的期限,在这两个约束下容错空间就变小了,能做的动作也偏少。这只基金发完后,我给自己定的策略叫“买入并持有”,可能只做一次买入、一次卖出两个动作,其他多余的动作对组合都有比较大的风险。 回头来看,2018年市场确实跌得比较惨,假设我能分辨出2018年市场的走向,那是不是我的动作就顺畅很多?直接在底部买入然后持有就可以了。但事实上这很难,我能做的就是在建仓阶段逐步买入。

  那么,波动又通过什么去平抑呢?还是要回到好的资产,通过好资产自身的价值被发现、自身业绩增长去平抑组合波动。这种做法现在看来也是相对有效的,虽然在2018年时大家会讨论当时的白马股涨幅也很大,这么做是不是最后全入手在顶部了,现在看这些股票,还是穿越了周期,用时间化解了高估值。

  《红周刊》:这是不是也借鉴了海外的投资思路呢?

  谢治宇:海外发展道路在演进到极致时,结论似乎就是被动化投资的比例会提升,而且提升比较多。当然这条道路的演化会非常漫长,短期还看不到拐点。目前阶段来看,首先基金产品还是可以持续地战胜市场,而且持续战胜市场的程度和时间越来越长,所以我们看到市场上的钱流向这些持续表现良好的基金产品,基金经理管理的规模也自然上涨,这两年可能看上去尤为明显。第二,各行各业都在向头部集中,人才和资源越来越多向头部平台集中,优秀基金经理管理的钱也越来越多。

  当然,伴随着管理规模不断扩大和管理难度的增加,必然会导致获取超额收益的能力下降。或者说在同等条件下,需要花更大的精力做更多的工作,才能保持获得超收益的能力。当然,这种事情应该是有边界的,超额收益会慢慢降低到平均水平。到时,我们会发现被动投资在费率上和规模上是更有效的,这是海外发展的轨迹,我们也有可能沿着这条轨迹发展。当然,不排除有极少数的基金经理拥有持续超过市场的能力,这种情况还是比较罕见的。

  《红周刊》:价值投资近年来也越来越被公募圈所认可,您对此是如何理解和践行的?

  谢治宇:价值投资是一件知易行难的事情,而且它的内涵也十分丰富。就像上面说的我始终坚持价值投资,但在一些细节的处理上也会根据自己的理解,在市场的不同阶段进行调整、迭代。个人认为,更多的是要在一个正确的方向上,找到适合自己的投资路径。

  《红周刊》:结合目前的市场环境,衡量一家公司是否值得投资,还需要重点注意哪几点?

  谢治宇:首先是ROE,本质上这一点体现的是企业的盈利能力,是企业综合素质的表现;第二点是不能完全看数字。我去看一些未来前景可能比较大的行业,不仅要去看行业空间,去看产业链的分布,还要看管理层水平等等。如果是要重仓的公司,只要短期的盈利表现不要太夸张,容忍度或许可以提高一些;第三不要波动的太厉害,容忍度又可能还会提高一些。比如新能源车是我们长期关注超过十年的行业,未来十年我们依然会持续关注,但这并不代表要一直买。

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