东吴证券任泽平:一季度温和复苏 市场调整潜藏结构性机会

  嘉宾介绍:

  任泽平,先后担任国务院发展研究中心宏观经济研究室副主任,国泰君安证券研究所的董事总经理、首席宏观分析师,同时也担任过方正证券的首席经济学家、研究所的联席所长,恒大集团首席经济学家、副总裁,现任东吴证券首席经济学家。

  胡昕炜,清华大学工学硕士,2011年加入汇添富基金任行业分析师。曾多次荣获三年期、五年期金牛基金奖,同时也曾获得中国基金业金华奖、明星基金经理奖。其领衔主管的汇添富消费行业混合成立八年,累计收益达726%,同期对照的基准收益是202.86%,明显超过市场对照基。

  一季度宏观经济数据陆续披露,向市场传递了怎样的信号?“未来最好的投资机会就在中国”,是盲目乐观还是基于时代发展大势的坚定信念?未来的资产配置又应该朝哪个方向转型?近日,东吴证券任泽平携手汇添富基金胡昕炜,为大家带来行业大咖的独到见解。

  任泽平指出,一季度宏观数据反映市场调整,潜藏结构性机会,更加考验专业投研能力。而人口老龄化加速到来的大势之下,银发经济承载新需求,相关政策陆续跟进之中,投资机会也会逐步显现。

  胡昕炜表示,中国继续稳健成长,民族自信和产业升级之下,消费赛道机遇颇多,中国权益市场相对乐观。从估值上看,尽管目前A股许多公司的估值处于历史中偏上位置,但从全球市场横向动态比较,当前我国的股票估值水平依旧相对合理公允。

  以下为采访实录:

  1、东吴证券任泽平:一季度经济温和复苏

  主持人:不久前一季度的宏观经济数据发布了,当然这个数据因为基数和疫情波动的原因,同比数据高达18.3%。数据出来之后,宏观经济学家间产生了争议,一派认为特别好,一派认为从两年复合增长来讲,年增长只有5%,这应该是十四五预期的下线,也有人说不能说很差,但是不太理想,您的看法呢?

  任泽平:一季度的数据基本传递了四个信号。18.3%放到全球来说是高的,更何况全球欧美也好,印度也好,都水深火热当中,我们实现了18.3%的增速,我觉得是非常亮眼的。去年一到四季度的增速,去年一季度是负6.4%,二季度是3.2%,三季度是4.9%,四季度是6.5%。2019年经济增速是6.1%,中国经济恢复正常了。今年一季度因为去年有低基数的原因,看上去很高,但是事实上反映了整个中国经济在恢复正常化,我觉得这是第一个。坦率讲这个数据来之不易,表面上是数据,背后是我们抗疫一线的战士,我们的医护人员,包括战斗在复产复工一线所有人的辛勤劳动,这个18.3%应该要给他们点赞的。

  二,通胀预期起来了,3月份的PPI数据是4.4%,最近大宗商品价格都是普涨,原因就是全球经济复苏共振,再加上前期流动性过剩,所以通胀预期起来了。

  第三,流动性拐点,因为中国货币政策正常化,它在推动这个事情,所以经济回归前的增长率,经济复苏,包括通胀预期起来,肯定货币政策要调一调,不能像去年那么松,那么松要出问题的。今年就两个观点,一个是通胀预期,第二个是流动性拐点。

  最后一个是什么呢?因为在大的环境下,市场的风格包括市场出现了一波调整。如果往二季度看,其实我感觉可能一季度大家对一些数据反应过多了。

  主持人:如果按照任博士讲的相对平和的市场预期,对投资来说又有什么样的含义呢?大的战略思考是什么呢?

  任泽平:一个是留意市场短期的风格切换;第二,今年回归以后,短期来说可能市场没有指数级的行情,但是这有一个好消息,专业投资者的能力得以凸显。真正当出现这种市场的时候,其实你的专业投研能力会被凸显,因为它更多是一种结构性的机会,你深挖个股包括行业结构性的机会,会更加明显。

  主持人:整个宏观数据出来之后,也做过相关的观察,对消费行业会带来什么样的影响和预判呢?

  胡昕炜:经济温和复苏,同时货币政策相对稳健的情况,将有利于权益市场的结构性机会。在经济温和复苏的背景下,如果能够找到业绩增长非常确定,或者说业绩成长确定性较高、增速较高的公司,同时估值比较合适的话,相信还是有很好的表现机会。消费赛道的机会还是蛮多的,确实我们看到消费的复苏是很明确的,原来觉得最难恢复的旅游业、餐饮业在五一期间看上去都这么红红火火,其他很多消费行业已经恢复的很不错,现在很多消费行业已经超过疫情前的水平,如果能够找到确定性的机会,今年还是会有不错的稳健回报。

  2、东吴证券任泽平:长期看多中国经济

  主持人:任总有一个非常重要的观点,是您2019年提出的,叫做“未来最好的投资机会就在中国”,这句话到底是一个什么样的含义,是不是您过于乐观了?

  任泽平:中国有将近两千个上市公司,它们的“成王败寇”,或者说股价的涨涨跌跌,它的成就谁给的?

  主持人:谁给的呢?

  任泽平:是时代给的。比如说中国整个大的产业发展,最早80年代产业升级是解决中国的温饱问题,那时候轻纺是朝阳行业。2000年以后产业升级解决我们的住行消费升级问题,汽车、地产、金融成为朝阳行业。当大家有车有房以后,甚至往后人均GDP过1万美元了,后面什么是朝阳行业?买健康买快乐。这些都是时代给了你机会。比如说医药行业、消费品行业倒退20年,肯定跑不过钢铁、房地产、金融,那是它们的时代,但是现在,买健康买快乐的时代来了。产业升级也是一样的,未来就是以第三产业为主,所有的发达国家都经历过这个阶段,美国第三产业的占比超过70%,中国现在只是刚刚开始而已。你会发现服务业、消费的时代来了,这个时代是以10年、20年计,最后企业和个人的成就都是时代给的机会。

  主持人:刚才任总讲的,战略机会在中国,中国消费者还有自己的特色,有自己新的增长趋势,有自己新的商业模式,胡总您怎么看?

  胡昕炜:首先我还是特别认同任博士讲的。我对中国非常乐观,巴菲特说永远不要做空美国,换到中国可以说得更加乐观一点,就是永远要做多中国。说到消费,投资机会我觉得还是挺明显的。首先从国潮角度来说,确实这是现在很重要的一个投资主题,我们的民族自信、文化自信确实非常明显地起来了。在很多行业,化妆品、服装等等一些潮流消费品,我们发现中国的就是全球最好的,我们愿意买中国的就可以了,没有必要去买海外的品牌了,这一点其实很明显,所以这个是我们重点关注的。

  第二,消费结构升级非常明显。因为我们的人均GDP确实也在稳健增长,就像任博士所说,可能再过十年中国会成为一个发达国家,我们的生活水平慢慢上去之后,你会发现各行各业都有明显的消费升级的结构机会。我们吃的越来越好,穿的越来越好,用的越来越好,所以这个是我们非常看好的。

  第三是看好第三产业服务消费。因为现在在中国经济结构里面,可能第三产业的占比还是比较低的,美国有70%多,服务业的占比未来会越来越高,服务业也能承纳更多的就业,因为制造业慢慢自动化生产提上去之后,很多就业还是要靠服务业来承担,所以服务业在中国会有很好的发展前景,包括教育、旅游、医美、物业服务等等这些服务业空间还是蛮大的。

  在中国继续稳健成长的过程中,消费还是非常收益的一个环节,所以我们对于消费的信心也是非常强的。

  3、汇添富胡昕炜:当前A股估值水平趋于合理

  主持人:接下来请教一下胡总,讲了这么多消费行业发展的趋势跟机会,但是毕竟这段时间消费还是有一定的调整,如果从市场基金经理机构投资建仓的角度来讲,现在这个机会到底算不算一个好的机会?我们重点把握考量选择标的的研究是什么?

  胡昕炜:这是好几个问题。现在是不是一个好的机会,我想这个答案肯定是yes,因为我们看到整个中国经济在温和复苏,货币政策相对来说也比较中性,权益资产还是社会资金很好的一个用处,所以我对中国的权益市场还是非常乐观的。

  第二,五一旅游的数据这么好,其实旅游受疫情的压制会很明显,那么有理由相信很多消费的其他子行业会有更强的基本面,所以这个基本面我还是很有信心的。如果大家关注股市的话会发现,最近很多公司公布出来的一季报也好,一季报预告也好,基本上都还是非常强劲的,所以很多公司在季报公布之后反弹也非常迅速,这是第二点,基本面还是比较强的。

  第三,确实我们看到春节以后的调整也是比较快的,幅度也算是很充分了,很多公司从高点调整下来20%多,30%多,其实从历史上来看基本上也算是比较充分的调整幅度了,所以我认为这个时间点介入其实还是比较好的。第四,如果看估值,当然现在很多公司的估值在历史估值中偏上的位置。

  主持人:很多调整了,但是估值还是不便宜,胡总您下得去手吗?

  胡昕炜:第一,估值千万不要跟以前的估值水平去比,因为今天中国很多公司成长的确定性、持续性,包括中国现在的利率跟以前也不一样,我们整个M2货币总量跟以前也不一样,所以估值水平很难再回到以前偏低的水平了,我认为以前的估值其实是不合理的。

  第二,我们也看到,中国A股市场是一个越来越国际化的市场,投资者除了国内的公募基金、保险这些机构投资者之外,还有很多是海外的投资者,海外投资者会做全球比较,如果我们把A股龙头公司跟海外公司比较的话,你会发现A股公司虽然看上去在它的历史估值中上,但是如果跟海外公司比它的估值反而是便宜的。这个其实是不合理的,今天的欧洲和美国的发展阶段肯定比中国更靠后,中国肯定是处于发展的中期,所以中国公司有更大的发展空间,更高的天花板,而且有更好的成长速度,中国公司的估值如果跟它比还便宜肯定是不合理的。

  第三,很多人也经常会说利率上去了,股票的估值就要下来,但这是一个非常宏观的层面。因为如果我们从个股来看,大家知道在DCF模型里面决定股价估值的因素有很多,无风险利率当然很重要,更重要的还是企业的风险补偿,实际上反映的是它增长的确定性和持续性。打个比方说,尽管利率在上升,所有公司估值都要下降吗?肯定不是这样,有的公司会有更强的竞争力,行业增长会比你想的要快很多,它的成长速度快很多,它的估值水平当然往上走了。估值大家千万不要静态去看,我们要非常动态去看。综合下来,我认为现在整个中国的股票估值水平还是比较合理比较公允的。

  4、汇添富胡昕炜:在老龄化大势中寻找消费投资机会

  主持人:两位大佬如何看待人口老龄化对消费行业带来的影响?人口老龄化是个大的趋势,我们呼吁大家多生孩子,甚至放开三孩的政策,目的就是解决人口老龄化的问题,但它是客观存在的问题,这个问题如果持续存在下去的话对我们消费行业会有什么影响?

  任泽平:首先中国的人口老龄化在加速到来,人口问题短期很难改变。我们讲“灰犀牛”,这可能是中国未来最大的“灰犀牛”之一,这是趋势。首先,这肯定会带来一些变化。比如说银发经济,我们现在已经进入到老龄化的过程了,大约到2030年中国就是一个超级老龄化的社会,2050年、2060年基本上1/3的人口是老人。这样的话你的消费人群就变了,对于健康、医疗、医药这一块的消费肯定需求会非常大。第二,要尽快放开生育。有一些国家做得还是不错的,比如妇女就业权益的保障,比如一些税费的补贴,要保护女性的就业权益,不能在就业市场歧视育龄女性,这样就可以把负担卸下来。第三,入托服务。我想让更多人想生、敢生、愿意生、生得起养得起,我觉得这是很重要的。这样的话也会带来放开二胎三胎所带来的育儿经济,都会有一些改变的。

  胡昕炜:跟医疗相关的消费,或者健康消费,这个需求空间肯定会打开。包括为了防止人口老龄化,我们国家也会出一些促进生育的政策,对于婴童经济也会带来一些机会等等,我觉得这里面的投资机会还是比较多的。

  5、东吴证券任泽平:二季度或出现轻滞胀

  主持人:任博士,未来发生通胀还是滞胀的概率大?

  任泽平:事实上我们已经在通胀里面了。

  主持人:大家更担心的是滞胀会不会发生。

  任泽平:我觉得应该在二季度会有个轻滞胀,当然不会是很明显的滞胀。一个原因是经济在二三季度会边际上略有放缓,但是仍然有韧性。第二,货币政策可能会正常化,但是我觉得不会大松大紧,这是我的基本判断。第三,对于通胀我认为总体还算是温和的,你会发现有两个原因在制约通胀,一个是猪价现在掉得比较多,所以PPI涨,CPI不涨;第二,最近也在呼吁的一件事,别看经济复苏了,其实是个开型复苏。

  主持人:会有分杈,好的变得更好,差的会更差。

  任泽平:有一部分人境况改善了,但是相当一部分人境况并没有明显改善,比如说中小企业、小微企业。中小企业、小微企业是解决就业的主力,我们今年的就业形势还不好。一季度GDP同比增长18.3%,但是今年大学生就业的形势依然很严峻,就业形势和我们的经济增速严重不匹配,经济结构出问题了,所以说我觉得也不要过度乐观,今年要重视就业,重视分配收入的改善,重视这些问题。

  回答刚才我们说的问题,我觉得今年是一个吻合通胀,轻滞胀,货币政策正常化,但是不会大松大紧。

  主持人:还有一个问题也是给任总,未来三到五年个人家庭的大类资产配置有什么建议。

  任泽平:未来三到五年我觉得还是买硬通货。

  主持人:就是您刚才说的货币资金比较关注的核心资产?

  任泽平:我一直觉得核心资产这个说法不准确,因为“核心”这个词是一个没有准确定义的词,什么叫核心?什么叫非核心?我为什么叫硬通货呢?就是它具有很强的对抗通胀属性。比如说刚才讲的蓬勃向上的行业给你带来盈利,还有行业集中度不断提升的行业,它的护城河壁垒或者集中度不断提升,还有一些不好具体讲的,也很明显需求在不断增长,但是供给弹性很小,我一说大家可能就知道是哪些,从长期来说这些东西是这样。说一千道一万,未来三到五年,看多自己伟大的祖国,做多自己伟大的祖国,未来最好的投资机会在哪里?在中国。

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