方正策略:典型商品周期中周期行业何时见顶?

  核心观点

  1、2005年以来全球总共经历了三轮典型的商品周期,国内定价的商品如动力煤、螺纹钢价格见顶时间通常领先于海外定价的商品如铜、原油。

  2、2005-2008年、2009-2011年的商品周期中,周期股均领先大宗商品价格3个月左右见顶,2016-2018年的商品周期中,周期股与大宗商品价格几乎同时见顶。

  3、典型的商品周期中周期股均能够跑赢万得全A,经济复苏的斜率决定了周期股跑赢的幅度,本轮商品周期中自去年7月开始周期股持续跑赢。

  4、周期股阶段性见顶的因素有两个,一是经济环比动能趋弱,二是价格指数环比动能达到高点,可以将PPI环比1%视作一个阈值。

  5、本轮商品周期大概率没有走完,海外定价的商品要好于国内定价的商品,周期股后续将出现分化,中游偏制造类周期品已于今年2月确立阶段性顶部,有色、石油开采具备商品价格继续上涨的支撑,煤炭、钢铁性价比目前相对一般。

  摘要

  1、2005年以来全球总共经历了三轮典型的商品周期,国内定价的商品价格见顶通常领先于海外定价的商品。第一轮商品周期始于美国经济复苏以及中国加入WTO的利好因素不断释放;第二轮商品周期始于金融危机后美、欧QE以及全球经济修复;第三轮商品周期始于全球经济共振复苏以及美国新一轮基建投资预期的带动。当前正处于第四轮商品周期的演绎过程中。在历次商品周期中,国内定价的商品价格见顶通常领先于海外定价的商品。从海外定价的铜和油价表现以及国内定价的螺纹钢和动力煤价格表现来看,海外定价与国内定价的商品价格演绎和见顶顺序不同。全球需求的回暖必然会带动国内商品周期的启动,但国内定价商品价格抬升的时间和空间相对较小,价格会早于海外定价商品见顶。

  2、2005-2008年、2009-2011年的商品周期中,周期板块均领先大宗商品价格3个月左右见顶,2016-2018年的商品周期中,周期板块与大宗商品价格几乎同时见顶。2005-2008年A股周期风格领先大宗商品价格4个月见顶,且在大宗商品价格上行期间,周期风格相对大盘存在明显超额收益。本轮商品周期中,周期行业见顶领先商品价格见顶的本质原因是在商品价格走向过热后,经济动能衰竭和政策紧缩对周期股价形成明显压制作用。2009-2011年周期风格领先大宗商品3个月见顶,且在大宗商品价格上行期间,周期风格相对大盘存在明显超额收益。本轮周期板块见顶时间同PPI环比动能的高点相对应,随着PPI环比增速的不断放缓,大宗商品确立顶部位置,周期板块正式进入下行通道。2016-2018年周期风格与大宗商品价格基本同时见顶,且在大宗商品价格上行期间,周期风格与大盘走势基本持平,超额收益不明显。本轮周期板块见顶时间同样与PPI环比增速高点相对应,随着PPI环比动能的不断趋弱,大宗商品确立顶部位置,周期板块同时拐头向下。

  3、典型的商品周期中周期股均能够跑赢万得全A,经济复苏的斜率决定了周期股跑赢的幅度,本轮商品周期中自去年7月开始周期股持续跑赢。以南华商品指数作为衡量商品周期的指标,2005年以来的三轮商品周期中,周期股均能够不同程度跑赢万得全A指数,从幅度上来看,2009-2011年的商品周期中周期股跑赢市场的幅度最大,2016-2018年的商品周期中周期股跑赢市场的幅度最小,两轮周期中商品的涨幅相差无几,但周期股的表现却相差甚远,核心在于经济复苏周期的斜率,危机应对下的经济复苏斜率更大,因此周期股跑赢的幅度也就越大。本轮商品周期从去年4月份开始启动,周期股从去年7月初开始跑赢万得全A,周期股阶段涨幅超过23%,同期万得全A涨幅为7.7%,疫情背景下全球经济正在经历V型反转,叠加周期股相对万得全A持续跑输,过去十年跑输幅度接近50%,因此周期股修复行情持续演绎。

  4、周期股阶段性见顶的因素有两个,一是经济环比动能趋弱,二是价格指数环比动能达到高点,可以将PPI环比1%视作一个阈值。从过往的周期股行情演绎来看,在一轮商品周期中,周期股会出现多个阶段性顶部,核心原因在于经济增长和价格指数的不同步。通常而言,在经济增长环比动能开始减弱之后,周期股会出现第一个高点,典型的情形如2007年10月至2008年1月,当时经济增长在价格快速抬升的背景下动能减弱;又如2009年8月至2009年12月,当时“四万亿”刺激下的经济增长出现了乏力的迹象,基建投资增速开始下行。接下来,在PPI环比出现超过1%的上涨时,往往对应周期股的后续高点,典型的情形如2010年11月和2017年9月,在经历了前期的调整之后,海外的刺激或者国内经济超预期的韧性使得大宗商品尤其是海外定价的大宗商品价格再度上涨,这一阶段通常是有色金属领涨,周期股确立后续的高点,直至价格环比涨幅减弱,周期股确立最终的顶部。值得注意的是,PPI环比很难持续超过1%,一旦持续,意味着政策将会出手遏止大宗商品价格的快速上涨,对于周期股而言,之前短期、快速大幅度的上涨将会面临估值端的压力。

  5、本轮商品周期大概率没有走完,海外定价的商品要好于国内定价的商品,周期股后续将出现分化,有色、石油开采具备商品价格上涨的支撑。从本轮商品周期来看,我们依然可以分为国内定价和海外定价的两类商品,从过往的经验来看,国内定价的商品会先于海外定价的商品见顶,我们认为本轮也遵循这样的先后顺序,核心在于海外经济复苏仍有增量,而对于大宗商品价格上涨带来的成本抬升上国内定价的商品则更容易调控。但整体而言,在供需矛盾尚未化解之前,商品周期大概率没有走完。对于周期股而言,也需要分成以钢铁、煤炭、有色为代表的强周期品以及以化工、机械、建材为代表的中游周期品两类看待,中游周期品的高点大多出现在今年2月,对应的是经济环比动能减弱的时间点,后续大宗商品价格上涨带来的更多是成本端的压力;而对于强周期品而言,PPI环比上涨超过1%基本对应阶段的高点,后续将出现分化的格局,海外定价的铜以及原油对应的有色金属、石油开采将依然具备产品价格上涨的支撑。而对于国内定价的动力煤以及螺纹钢对应的煤炭、钢铁而言,商品价格的不确定性较大且板块年初至今涨幅不低,性价比较为有限。

  风险提示:比较研究的局限性、经济超预期下行、中美关系急剧恶化、全球疫情再度蔓延、外围股市大幅下跌等。

  正文如下

  1 典型商品周期中周期行业何时见顶?

  1.1 2005年以来全球总共经历了三轮商品周期

  2005年以来全球总共经历了三轮典型的商品周期,当前正处于第四轮商品周期的上行期。从南华商品指数来看,2005年以来全球总共经历了三轮完整的商品周期,目前正处于第四轮商品价格的上行期。第一轮商品周期始于美国经济复苏以及中国加入WTO的利好因素不断释放,大宗商品价格在2006年以前缓慢上行,于2007至2008年加速上行,在全球金融危机的冲击下快速下行。第二轮商品周期持续7年,始于2009年,金融危机后美、欧QE以及全球经济修复带来了大宗商品的新一轮上行周期,大宗商品价格V型反转,2011年后全球经济复苏动能减弱,叠加欧债危机不断发酵,商品价格开始缓慢下行。第三轮商品周期持续4年,始于2016年,在全球经济共振复苏以及美国新一轮基建投资预期的带动下,商品价格开始温和上行。2018年全球经济复苏证伪以及中美贸易摩擦启动后,商品价格见顶回落,并在2020年疫情爆发后失速下滑。当前正处于第四轮商品周期的演绎过程中,随着疫情逐渐可控,以及全球货币、财政发力带动需求复苏,商品价格由2020年4月至今加速上行。

  在历次商品周期中,海外定价的商品和国内定价的商品价格走势存在一定差异,国内定价的商品价格见顶通常领先于海外定价的商品。从海外定价的铜和油价表现以及国内定价的螺纹钢和动力煤价格表现来看,一方面是海外定价商品价格弹性更大,主要由于海外定价商品受到更多重供需及交易因素的影响。另一方面是在历次商品周期中,海外定价与国内定价的商品价格演绎和见顶顺序不同。具体来看,在第一轮商品周期中,动力煤价格率先在2008年1月见顶回落,领先于铜、油价格的见顶时间。在第二轮商品周期中,煤炭和螺纹钢价格在2009年9月率先进入顶部区间,铜和油价则上行至2011年2月见顶。第三轮商品周期中,煤炭和螺纹钢价格分别上行至2017年4月和9月见顶,并在随后的周期中价格维持平稳,铜、油价格则升至12月见顶后回落。尽管历次周期中,国内定价商品与海外定价商品价格演绎有所差异,但商品价格见底时间大体相同。总的来看,全球需求的回暖必然会带动国内商品周期的启动,但国内定价商品价格抬升的时间和空间相对较小,价格会早于海外定价商品见顶。

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  1.2 三次商品周期中周期股行情复盘

  1.2.1 2005-2008年商品周期中周期股行情复盘

  2005年至2008年的商品周期中,国内定价的煤炭价格领先于海外定价商品见顶,时差主要由于国内与海外货币基调不同导致。本轮商品周期主要受益于全球经济共振,期间南华商品指数涨幅接近50%。具体来看,本轮商品周期中,煤炭价格在2007年11月见顶,领先铜、油价格8个月,动力煤价格在2007年7月至11月涨幅达到133%,随后价格开始显著回落。铜、油价格则持续提升至2008年7月金融危机发生前见顶,自2005年以来涨幅最高分别达到204%和252%。国内定价商品领先海外定价商品见顶的主要原因是国内货币政策基调和美联储货币政策基调的背离。国内方面,物价在2007年开始加速上行,CPI同比自2007年4月开始加速提升,由3.0%跃升至11月的6.9%,表明需求端走向过热。央行控制物价过热意图明确,全年十次上调存款准备金率,六次上调存贷款基准利率,并在12月的中央经济工作会议中将货币政策表述由“稳健”转为“从紧”。明确的紧缩基调下,国内大宗商品价格率先见顶。海外方面,美国受困于次贷危机不断发酵,美联储在2007年开启了2003年6月以来的首次降息,9月18日美联储将联邦基金基准利率由5.25%降为4.75%,并在此后多次下调,为市场注入流动性。总的来看,在我国与海外经济增长动能同步减弱的大环境下,国内商品与海外走势的背离主要由于货币政策基调的背离导致。

  2005-2008年A股周期风格领先大宗商品价格4个月见顶,在大宗商品价格上行期间,周期风格相对大盘存在明显超额收益。本轮商品周期的价格加速上行期间,市场迎来普涨行情,周期风格同样演绎出典型的牛市行情,从2007年1月起加速上行,于2007年10月见顶,领先南华商品指数4个月见顶。具体分行业来看,采掘、钢铁行业于2007年9月率先见顶,领先动力煤价格2个月见顶,有色、机械设备行业于10月跟随上证指数同时见顶,领先LME铜价9个月,化工和建筑材料行业于2008年1月跟随万得全A指数同时见顶,领先布油价格7个月。总的来看,这一期间周期行业上涨本质是相关大宗商品价格上涨,同时股票市场领先商品市场,体现出预期先行的特征。此外,在市场普涨阶段,周期行业无疑是市场主线,呈现显著跑赢特征,2007年1月至2007年10月周期风格涨幅达到244%,“煤飞色舞”充分上演,采掘、有色行业涨幅达到381%和372%,同期万得全A指数涨幅为184%。

  本轮商品周期中,周期行业见顶领先商品价格见顶的本质原因是在商品价格走向过热后,经济动能衰竭和政策紧缩对周期股价形成明显压制作用。具体来看,CPI和PPI同比均在2007年10月后加速上行,环比动能也在9月开始进一步抬升,CPI和PPI环比由9月的0.3%和0%分别加速上行至2008年2月的2.6%和3月的1.3%。物价走向过热的同时,国内经济增长动能逐步衰减,2007年Q2GDP增速达到15%,Q3增速达到14.3%,相比Q2下行0.7个百分点,直至2018年Q1经济增速出现连续三个季度下滑,从经济总量数据上确立了经济动能的减弱。总的来看,经济自2007年Q3起步入滞胀阶段。经济动能衰竭以及政策紧缩不断加码对周期行业的基本面和估值均产生负面作用,价格上涨不足以支撑A股周期行业的进一步上行。同时,CPI和PPI环比动能的提高则反映了商品价格的继续上行,形成了A股周期行业领先于商品价格见顶的情形。

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  1.2.2 2009-2011年商品周期中周期股行情复盘

  2009年起大宗商品进入新一轮上行周期,2011年2月见顶回落,国际定价与国内定价商品价格走势出现分化,主要由国内与海外政策刺激不同步导致。本轮商品周期从2009年初开启,直至2011年2月见顶回落,期间南华商品指数涨幅接近100%。具体来看,本轮商品周期中,国内定价与国际定价大宗商品价格走势出现分化,国内定价商品价格仅存在一波主升浪,并从2009年Q3起早早进入顶部区间保持震荡格局。国际定价商品存在两波主要的上涨行情,直至2011年2月才见顶回落。国内定价的大宗商品方面,受益于我国四万亿刺激对大宗商品需求的极大提振,螺纹钢、动力煤等商品价格从2009年初开始触底反弹,于2009年9月进入顶部区间,之后长期保持高位震荡的态势,并未再次出现加速上行的行情,直至2011年Q1本轮商品上行周期结束后共同进入下行通道,期间螺纹钢价格最大涨幅超过60%,动力煤价格最大涨幅超过50%。国际定价的大宗商品方面,铜和原油价格随着美联储于2008年11月和2010年11月推出的两轮QE迎来两波主要的上涨行情,并在2011年初随着欧债危机不断发酵、全球经济共振复苏告一段落的背景下冲高回落。期间LME铜价涨幅接近260%,并在2011年2月随着本轮商品周期一同见顶回落。布伦特原油价格从2008年底至2011年4月涨幅超过240%,且原油价格见顶时间滞后本轮商品周期见顶时间2个月出现。

  2009-2011年周期风格领先大宗商品3个月见顶,且在大宗商品价格上行期间,周期风格相对大盘存在明显超额收益。本轮商品周期期间,周期风格同样演绎出典型的牛市行情,从2008年11月触底回升后,周期风格保持了超过两年的上行态势,直至2010年11月见顶回落,领先南华商品指数3个月见顶。从典型周期行业的见顶时间看,主要周期行业呈现出依次见顶的格局,且与相对应的大宗商品价格走势保持高度一致。具体来看,在本轮周期行情中,采掘、钢铁于2009年7-8月率先见顶,这也与螺纹钢、动力煤价格于2009年9月进入顶部区间密切相关,核心逻辑是四万亿刺激计划已经接近尾声,基建投资增速见顶回落。化工行业于2010年1月见顶,领先原油价格超过1年触顶回落。有色、农林牧渔同周期风格指数均于2010年11月达到本轮高点,领先LME铜价、南华农产品指数3个月见顶。值得关注的是,本轮行情中地产后周期相关的建材、机械直至2011年3-4月才最后确立顶部位置,伴随着经济最终确立下行区间后开始拐头向下。此外,在本轮大宗商品价格上行期间,周期风格涨幅接近200%,而同期万得全A仅上涨144%,周期风格相对大盘存在明显超额收益。随着大宗商品价格进入顶部区间,周期风格指数触顶回落,周期相对大盘也不再具有超额收益。

  本轮周期板块见顶时间同PPI环比动能的高点相对应,随着PPI环比增速的不断放缓,大宗商品确立顶部位置,周期板块正式进入下行通道。从周期股行情同PPI走势的关系来看,本轮PPI环比增速的高点均同周期板块的阶段性高点相对应,而PPI环比动能最强劲的时期也对应着本轮周期板块的见顶时间。具体来看,本轮周期板块于2010年11月见顶回落,而此时也是PPI环比动能最强劲的时期,PPI环比增速创下1.4%的新高。在此之前PPI环比增速也分别于2009年7月、2009年12月、2010年4月达到1%,与之也分别对应着周期板块的三个阶段性高点。随着2011年2月开始PPI环比增速进入下行区间,大宗商品价格确立顶部位置,支撑周期板块保持高位运行的动力不断趋弱,周期股正式拐头向下。

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  1.2.3 2016-2018年商品周期中周期股行情复盘

  2016年起大宗商品进入新一轮上行周期,2017年9月见顶回落,国内定价商品先于国际定价商品确立顶部位置。受益于全球经济复苏对大宗商品需求的提振,以及国内供给侧改革使上游商品价格的大幅上涨,本轮商品周期从2016年初开启,直至2017年9月见顶回落,期间南华商品指数涨幅接近84%。具体来看,本轮商品周期中,国内定价与国际定价大宗商品价格走势依旧保持分化,国内定价商品先于国际定价商品确立顶部位置。国内定价的大宗商品方面,受益于国内供给侧改革对产能的限制,动力煤、螺纹钢等商品价格从2016年初开始触底反弹,并分别于2017年3月、9月进入本轮的顶部区间,之后并未出现再次加速上行的情形,基本保持高位震荡的态势,期间动力煤、螺纹钢最大涨幅分别超过75%、151%。国际定价的大宗商品方面,受益于全球经济共振复苏带来的需求侧回暖,铜和原油价格同样于2016年初开始触底反弹,且国际定价大宗商品价格的复苏周期要长于国内定价大宗商品,铜和原油分别到2018年6月、10月才确立本轮上行周期的顶点,期间LME铜、布伦特原油价格最大涨幅分别为69%、204%。

  2016-2018年周期风格与大宗商品价格基本同时见顶,且在大宗商品价格上行期间,周期风格与大盘走势基本持平,超额收益不明显。本轮商品周期期间,周期板块演绎出慢牛的行情特征,从2016年2月触底回升后,周期风格长期保持震荡上行的态势,直至2017年9月同大宗商品价格几乎同时见顶回落。从典型周期行业的见顶时间来看,主要周期行业的见顶时间也较为集中,主要分布在2016年11月与2017年9月两个时间段。具体来看,本轮周期行情中,中游周期的机械设备同农林牧渔、化工分别于2016年11月率先见顶,建材受雄安新区等利好因素的催化于2017年4月达到顶部位置。而钢铁、采掘、有色等强周期行业均于2017年9月同周期风格指数一同见顶回落,与大宗商品价格走势基本保持同步。此外,在本轮大宗商品价格上行期间,周期风格涨幅接近32%,而同期万得全A上涨33%,周期板块超额收益不明显。但是在这一时期周期风格结束了之前五年跑输大盘的困境,周期风格与大盘走势基本持平。随着大宗商品价格进入顶部区间,周期风格指数触顶回落,周期板块再次跑输大盘。

  本轮周期板块见顶时间同样与PPI环比增速高点相对应,随着PPI环比动能的不断趋弱,大宗商品确立顶部位置,周期板块同时拐头向下。从周期股行情同PPI走势的关系来看,本轮周期板块顶部同样与PPI环比增速的高点相对应。本轮周期行情有两个阶段性顶点,分别位于2016年12月和2017年9月,分别对应着PPI环比增速1.6%和1%的两个高点。随着2017年9月开始PPI环比增速下行方向确定,大宗商品价格见顶回落,A股周期行业同时拐头向下。

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  1.3 本次商品周期中周期股的后续演绎

  典型的商品周期中周期股均能够跑赢万得全A,经济复苏的斜率决定了周期股跑赢的幅度,本轮商品周期中自去年7月开始周期股持续跑赢。以南华商品指数作为衡量商品周期的指标,2005年以来的三轮商品周期中,周期股均能够不同程度跑赢万得全A指数,从幅度上来看,2009-2011年的商品周期中周期股跑赢市场的幅度最大,2016-2018年的商品周期中周期股跑赢市场的幅度最小,两轮周期中商品的涨幅相差无几,但周期股的表现却相差甚远,核心在于经济复苏周期的斜率,危机应对下的经济复苏斜率更大,因此周期股跑赢的幅度也就越大。本轮商品周期从去年4月份开始启动,周期股从去年7月初开始跑赢万得全A,周期股阶段涨幅超过23%,同期万得全A涨幅为7.7%,疫情背景下全球经济正在经历V型反转,叠加周期股相对万得全A持续跑输,过去十年跑输幅度接近50%,因此周期股修复行情持续演绎。

  周期股阶段性见顶的因素有两个,一是经济环比动能趋弱,二是价格指数环比动能达到高点,可以将PPI环比1%视作一个阈值。从过往的周期股行情演绎来看,在一轮商品周期中,周期股会出现多个阶段性顶部,核心原因在于经济增长和价格指数的不同步。通常而言,在经济增长环比动能开始减弱之后,周期股会出现第一个高点,典型的情形如2007年10月至2008年1月,当时经济增长在价格快速抬升的背景下动能减弱;又如2009年8月至2009年12月,当时“四万亿”刺激下的经济增长出现了乏力的迹象,基建投资增速开始下行。接下来,在PPI环比出现超过1%的上涨时,往往对应周期股的后续高点,典型的情形如2010年11月和2017年9月,在经历了前期的调整之后,海外的刺激或者国内经济超预期的韧性使得大宗商品尤其是海外定价的大宗商品价格再度上涨,这一阶段通常是有色金属领涨,周期股确立后续的高点,直至价格环比涨幅减弱,周期股确立最终的顶部。值得注意的是,PPI环比很难持续超过1%,一旦持续,意味着政策将会出手遏止大宗商品价格的快速上涨,对于周期股而言,之前短期、快速大幅度的上涨将会面临估值端的压力。

  本轮商品周期大概率没有走完,海外定价的商品要好于国内定价的商品,周期股后续将出现分化,有色、石油开采具备商品价格上涨的支撑。从本轮商品周期来看,我们依然可以分为国内定价和海外定价的两类商品,从过往的经验来看,国内定价的商品会先于海外定价的商品见顶,我们认为本轮也遵循这样的先后顺序,核心在于海外经济复苏仍有增量,而对于大宗商品价格上涨带来的成本抬升上国内定价的商品则更容易调控。但整体而言,在供需矛盾尚未化解之前,商品周期大概率没有走完。对于周期股而言,也需要分成以钢铁、煤炭、有色为代表的强周期品以及以化工、机械、建材为代表的中游周期品两类看待,中游周期品的高点大多出现在今年2月,对应的是经济环比动能减弱的时间点,后续大宗商品价格上涨带来的更多是成本端的压力;而对于强周期品而言,PPI环比上涨超过1%基本对应阶段的高点,后续将出现分化的格局,海外定价的铜以及原油对应的有色金属、石油开采将依然具备产品价格上涨的支撑。而对于国内定价的动力煤以及螺纹钢对应的煤炭、钢铁而言,商品价格的不确定性较大且板块年初至今涨幅不低,性价比较为有限。

  2 三因素关键变化跟踪及首选行业

  5月经济高频数据显示生产端受原材料价格上涨的抑制,需求端地产走低,汽车销售环比有改善。4月社融加速回落,但后续下行的速率将有所放缓,国内资金价格处于相对低位,海外通胀预期明显抬头,带动美债利率震荡向上。风险偏好难以全面提升,重点关注中美关系的新变化以及国内政策对大宗商品涨价的应对。

  2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

  5月经济高频数据显示生产端受原材料价格上涨的抑制,需求端地产走低,汽车销售环比有改善。从5月经济高频数据来看,生产端方面,各项开工率较今年峰值出现明显回落,其中黑色系高炉开工率较4月均值小幅回升,但仍明显低于今年1月份的峰值;轮胎开工率环比4月份出现明显回落。需求端方面,地产销售出现明显回落,5月30大中城市日均商品房成交面积较2019年年化同比增速继续回落至2%左右,呈现逐月回落的特点;汽车销售方面,5月第1周的市场零售达到日均3.42万台,同比2020年5月的第1周增长5%,表现相对平稳,但相对2021年4月的第一周环比增长13%,表现较好。外需方面,集装箱价格指数再创新高,出口景气度仍然较高。整体而言,5月高频数据显示生产端呈现回落的趋势,可能的原因包括“就地过年”导致的生产前移,环保限产以及原材料价格大幅上涨抑制了下游开工率;需求端出现分化,地产销售在调控趋严的背景下逐步回落,汽车销售环比有改善但动力不强,整体而言经济正逐步确认顶部。

  4月社融加速回落,但后续下行的速率将有所放缓,国内资金价格处于相对低位,海外通胀预期明显抬头,带动美债利率震荡向上。从最新公布的4月社融数据来看,4月存量社融加速下行至11.7%,其中3月和4月两个月合计下行1.6%,主要与监管部门结构性紧信用、大力压降表外融资、打击经营贷消费贷违约流入楼市有关,后续社融增速将向名义GDP增速收敛,但速率上将有所放缓。从国内资金价格来看,十债利率震荡向下,目前回落至3.15%附近,永煤事件后十债利率的低点在3.1%左右,当前继续下行的空间不大。短端资金价格基本处于对应的政策利率附近,央行依然维持边走边看的政策基调。海外方面,受美国通胀数据超预期抬升的影响,美债收益率重新开始抬升,重新站上1.6%,通胀预期的上行是主要贡献因素,目前通胀预期已经超过2.5%,但随着疫苗接种的加快以及海外经济的修复,拉长时间维度来看美债收益率仍将震荡上行,达到2%左右的中枢水平。

  风险偏好难以全面提升,重点关注中美关系的新变化以及国内政策对大宗商品涨价的应对。风险偏好主要关注两个维度的变化,一是中美关系,今年2月拜登签署行政命令针对美国半导体芯片、电动汽车大容量电池、稀土矿产和医疗用品四大产品的供应链安全开展为期100天的审查,预计近期拜登政府将公布相关的调查报告,并加速制订国家层面的供应链战略,进而摆脱相关产品对中国大陆的依赖。另一方面,持续上涨的大宗商品价格继续引起中国高层的关注,本周三召开的国务院常务会议明确提出,要有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响,加强货币政策与其他政策配合,保持经济平稳运行。本周四唐山市市场监督管理局、发展和改革委员会、工业和信息化局当天就钢铁价格联合约谈全市钢铁生产企业。约谈要求各钢铁生产企业严格执行相关价格法律、法规,加强自律,守法经营,不得相互串通,不得捏造、散布涨价信息,自觉维护钢材市场价格秩序和公众利益。整体而言,抱团股目前仍处于估值分位偏高的位置,风险偏好难以全面提升。

  2.2 5月行业配置:首选建筑材料、轻工制造、有色金属

  行业配置的主要思路:风物长宜放眼量。4月市场呈现V型反弹,主要宽基指数在中旬开启一波温和反弹。其中,创业板指领涨,4月中旬至月底共反弹10.12%,沪深300反弹3.53%,上证指数反弹1.48%。创业板自春节至3月底,最大跌幅22.20%,而3月底以来的震荡反弹已经上涨17.34%,进一步反弹动力或将有限。从行业表现来看,4月医药生物、钢铁、有色金属、电气设备、食品饮料等强周期和前期抱团板块领涨,而在4月13日以来的这一轮反弹中,医药生物、电气设备、有色金属、食品饮料等核心抱团股领涨。5月,面对纷繁的数据和紊乱的预期,我们要以更宽阔的视角和长远的眼光辨证地分析问题,去伪存真抓住不变的主线。经济数据中的结构性亮点将驱动增速维持高位,企业盈利也并未实现全面复苏,经济与盈利的韧性是主逻辑,而流动性与政策的稳定是主基调。虽然估值承压,但盈利上冲动能也不可小视。建议5月围绕高景气与低估值两条主线布局,具体包括,1)关注竣工逻辑下的地产后周期机会,尤其以建材、轻工为代表的建安产业链;2)关注受益于经济回升、库存回补,以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的钢铁、有色金属、化工等板块;3)低估值板块均值回归,尤以银行、保险板块整体估值依然处于低位。大金融行业向上空间较大,关注高性价比的次优标的。5月首选行业建筑材料、轻工制造、有色金属。

  建筑材料

  的:旗滨集团、中国巨石、中材科技、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山、三棵树、亚士创能等。

  支撑因素之一:经济复苏态势延续,带动建材市场价格提升。预计各省份经济环境将延续快速复苏态势,有望进一步带动水泥市场需求的释放。短期来看华东熟料涨价时点超预期,水泥价格有望持续提升。

  支撑因素之二:建材需求端将从逆周期转向顺周期、前端转向后端。伴随着国内经济的稳步复苏,逆周期调节手段或将稳步退出,对应社融增量驱动的边际减弱、地产稳杠杆手段的落地,逆周期对冲带来的需求动能减弱,顺周期行业有望延续景气向上;同时,从地产产业链需求来看,需求重心也将由前端转向后端,对应竣工端需求的逐步释放。

  支撑因素之三:节后市场担忧情绪消散,建材企业业绩有望持续提升。节前市场担忧情绪导致建材企业股价下跌,农民工响应就地过年政策,节后地产链企业提前复工复产,重振市场信心,带动建材价格回暖,建材企业业绩增速有望持续提升。

  轻工制造

  的:欧派家居、顾家家居、金牌橱柜、志邦家具、太阳纸业、晨鸣纸业等。

  支撑因素之一:2021年或迎来密集交房期,关注地产后周期。由于受2020年上半年疫情影响以及房产政策持续收紧,导致周期拉长,交房周期或后推至2021年初。当前期现房销售面积增速差开始快速收窄,新开工与竣工面积增速差已经开始回补,我们持续看好竣工逻辑下的地产后周期机会。家居销售呈现明显回暖趋势,叠加前期积累订单的逐步兑现,业绩弹性较大。此外,美国疫情后地产销售火爆,海外家具需求高增仍有望持续。

  支撑因素之二:随着全球经济修复,下游纸品需求增加,供需矛盾下对纸品价格形成支撑。同时,纸浆在国外浆厂检修、苏伊士运河拥堵等因素支撑下,价格持续走强,导致下游文化纸、白卡纸厂家出货价格坚挺,仍存提价意向,市场景气度高涨,继续看好文化纸的需求释放与白卡纸的高盈利空间。

  有色金属

  标的:紫金矿业、西部矿业、明泰铝业、赣锋锂业等。

  支撑因素之一:需求逐步验证,继续看好工业金属表现。市场逐步弱化流动性因素的边际影响,转而更加关注工业金属在经济复苏周期中的实际需求情况。欧美经济数据强化全球经济复苏预期,大宗商品价格也在外盘带动下继续上涨。

  支撑因素之二:电气化发展带动钴锂镍需求高增。中短期,锂矿供给偏紧仍有缺口,锂价仍有上涨空间。钴需求保持较高增长,价格下行空间有限。长期看,新能源汽车、光伏、储能需求发展确定性高,钴锂镍铜箔需求空间巨大。

  支撑因素之三:全球领导人气候峰会再次强化双碳目标,碳中和政策陆续落地将带来显著催化。铝产能明年有望触及天花板,碳中和未来或导致供给下降,铝价仍将保持上行趋势。

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  以上为报告部分内容,完整报告请查看《典型商品周期中周期行业何时见顶》。

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