申万宏源:美国通胀再超预期 为何10Y美债收益率下行?

  新冠疫情爆发后的第二年,美国CPI同比已经基本回到了08年金融危机爆发前的水平,这到底是是新一轮危机的开始,还是下行的开端?

  5月美CPI同比5.0%,核心CPI同比3.8%,超市场预期,但环比角度两者较上月均有所下降,且核心CPI环比降幅超过整体CPI,所以市场对于CPI通胀环比的下滑早有预期,而此次超预期的点主要在于核心商品环比下滑幅度有限。

  在前期财政补贴激发下,主要是家具等耐用品在推动商品通胀。5月美商品通胀主要驱动力转至汽车价格,但整体核心商品价格环比随着补贴逐步退潮而有所降温。1)美国进口价格的快速飙升说明美国本土制造业产能恢复仍然较为缓慢,再结合美国整体商品通胀降温的情况,说明这主要是美国商品需求下滑,而并不是美国工业生产恢复的结果。2)5月新车价格同比达3.3%,二手车价格同比高达29.7%,而车辆租赁价格同比则高达109.8%。美国汽车销售火爆、库存的快速下行反映了疫情解封的作用,预计美国汽车价格将持续推动商品通胀处于高位。

  服务价格中住宅租金价格将逐步上行,但其变化幅度将不会很大,美国通胀仍将结构性取决于商品通胀。5月自有住宅租金环比0.3%,在连续两月的持平后出现上行(0.1个百分点),而主要住宅实际租金环比继续稳定在0.2%,鉴于两者加总权重在CPI中超过30%的比重,以及美房价继续高涨的态势,预计美住宅租金价格将逐步上行。

  美国5月超预期的CPI数据公布后,10Y美债利率却出现了下行,似乎和通胀上行——美联储QE Taper预期升温的逻辑不符。但我们在前期报告中指出,在菲利普斯悖论的情况下,美联储目前更应关注的是金融市场的风险。也就是说,不论是5月超预期的通胀,还是非农就业数据,均不是美联储决策的核心指标。

  那么是什么导致美债利率下行呢?我们认为,是由于市场在逐步认知5月CPI背后所传递的信息,即美国经济需求出现了回落,从而市场是在对前期美国经济过度乐观的预期进行下修。但这并不意味着10Y美债收益率将持续下行,当美联储真正传递QE Taper信息的时候,美国国债利率仍将再度上行。

  通胀展望角度,我们倾向于认为美国高通胀将持续,但并不是基于对美国需求前景的乐观预期,而是前文提到的,美国供给端或将恢复缓慢。特别是从长期来看,无论是01年互联网泡沫、08年金融危机均证明了美国制造业失业的永久性,从而即使在“挤出生产”的补贴结束后,我们也并不对美国生产恢复持非常乐观的态度。所以,我们并不认为美国通胀是暂时性的。

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