开源策略:最黑暗处最光明

  三个“超预期”集中释放

  7月7日国常会首提“降准”,仅仅在两天后,央行便公告降准0.5个百分点,并且是普降。周五发布的PPI仍然超过预期,在高位徘徊;新增人民币贷款上行拉动社融整体,企业中长期贷款仍然偏强,金融数据显示经济融资需求仍在,库存活动回暖可期。降准意味着:应对短期通胀目标的央行开始为能源转型的长期通胀中枢上移作出政策调整,周期行业盈利能力中枢的上移将具有确定性

  降准后的市场影响:机遇和风险在惯性思维以外的地方

  本次“降准”与7月6日《关于依法从严打击证券违法活动的意见》形成一套组合拳,政策导向是以“降准”扶持实体经济,引导资金“脱虚向实”,而实体回报率在2020年以来大幅改善,“脱虚入实”有了基础,降准未必带来无风险利率的下降和股市流动性的全面提升,但信用结构调整下的全面降准可能会催化结构性的机遇在过去房价上涨的同时,房地产企业能够承受的负债成本较高,通过债券、非标等形式配置房地产行业的投资者获得了高于社会平均值的稳定回报。但当下由于对地产融资的抑制,限制了追求稳定回报资金的出处,全面降准可能会进一步加速其寻求“类债”资产的进程,类似情况在2014年年底和2016年4季度曾出现。在降准预期下,银行板块却在7月8日出现了下跌,这很难用经济基本面恶化解释。合理推测是,公募基金为了更多地参与主流赛道而抛售组合中的银行,这或许意味着赛道逼空行情的极致,短期最后的多头力量正在定价。部分板块成交额占比达前高、长期资金走平、两融流入加速也进一步加强了类似2月市场的警示意味。当下在PPI上行中的降准类似于2010年,考虑到历史级的估值分化与下一场景的不利,成长风格的受益是短暂与难以把握的。

  价值回归是认知的转变

  价值风格投资者的“痛苦”并非只来自过往1个季度,根据开源金工团队测算,过往价值风格跑输只来源于行业与赛道,仍可以通过个股选择获取正收益(详见开源金工报告《A股风格轮动:规律认知与策略实践》)。但从2020年以来,个股选择收益也不复存在。在史诗级别的估值分化下的回报也必然是史诗级的,这正是我们坚守的原因,价值回归的认知转变正在形成:(1)能源转型不仅仅利好新兴行业,对传统行业也非竞争关系,而是在较长时间内同步提升需求,但上游传统行业的供给却被抑制;(2)通胀中枢上移下部分传统行业盈利能力回升,为追求“稳定增长”的资金提供了配置价值;(3)在过往十年中,高杠杆的行业在不断地给予估值的折价,长期通胀中枢的上移将让高杠杆从劣势转为优势,估值得到进一步修复。

  背黑暗而向光明

  对于价值风格投资者,至暗时刻正在过去,最黑暗的地方,也是最向光明之处。投资者占优策略应该是与估值为伴,站在认知正确后获得更高收益的地方。我们第一条主线是能源转型下从价值走向成长:化工(纯碱、化纤、钛白粉)、有色(铜、铝)和电力;第二条是长期通胀中枢上移下的长期盈利改善型价值修复:煤炭、钢铁;第三条长期通胀上行下高杠杆经营行业的重定价:银行、建筑、房地产、航空等

  风险提示:经济快速下滑,货币政策超预期宽松。

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