对话刘格菘!4000亿顶流首度曝光投资史 股灾后这样崛起 选股秘笈在此!

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  因业绩、超大规模资金管理记录,广发基金高级董事总经理刘格菘,堪称公募基金的顶流。

  天相投顾数据显示,截至二季末,全国仅有两家公募的主动权益类基金规模超过4000亿,刘格菘所在的广发基金是两家之一,这4000亿资金中,刘格菘管理着5只公募基金,规模累计755.79亿;他管理时间满3年的产品有两只——广发创新升级和广发小盘成长,近3年收益率分别为221.01%和174.00%,均列同类基金排名前10%。

  从历史持仓看,刘格菘的组合并非长期配置某几个行业,而是体现出更多元、广泛的成长。2017年到2018年上半年,消费升级推动白马龙头的盈利超预期上行,他配置的是白酒、家电、消费电子;2019年,受益于全面国产替代浪潮,以半导体为代表的科技公司需求出现爆发式增长,他在组合中重仓半导体;2020年上半年,疫情导致医药、新能源板块的供需格局发生变化,他增加了医药、光伏的配置比例;2020年末至今,他更换了化工和医药的重仓品种,提升半导体的配置,并对新能源保持重点关注。

  从白酒、家电、消费电子、半导体、医药、光伏、化工……刘格菘是如何对这些行业进行全覆盖?当其擅长的领域没有机会时,他又是如何摆脱路径依赖,寻找新的机会?就市场关注的热点话题,券商中国记者采访了这位业内顶流的的基金经理。

  要理解市场

  读懂市场的规律

  券商中国记者:你的投资风格一直很有特色,2016年以前,你的持仓比较偏向中小市值的互联网公司?

  刘格菘:2013年8月,我开始正式做投资,管理的是大基金中的小组合。2013到2015年间,移动互联网全面爆发,市场风格偏向创新成长,代表新兴产业方向的中小市值成长股成为市场的主流偏好。

  我从求学阶段开始就一直密切关注互联网、科技行业的发展,在科技方面下的功夫比较多,对科技行业的中长期成长性、合理定价有自己的理解,因此,取得了还不错的投资业绩。

  2015年下半年之后,资本市场的政策发生变化,投资者将主要精力放在稳定成长类资产,研发投入比较高、当期估值较高的科技类资产则受到冷落。

  当时,我没有意识到政策的变化对市场风格、对产业的影响,还是按照之前的策略管理组合,业绩表现不理想。那一年,我对自己的投资体系进行深入的思考,自此,投资框架和风格有了明显的改变。

  券商中国记者:2017年开始,你的策略转为自上而下为主,组合的板块特征比较明显。2016年,你主要做了哪些思考,导致投资方法出现变化?

  刘格菘:一方面,我对自己业绩不好的原因进行反省。2015年下半年之后,股票市场已经发生了变化,但我还固守在自己原来的风格,存在路径依赖的问题。

  另一方面,我将自己的方法论和过去A股表现最好、最差的行业表现进行复盘,发现在不同的宏观背景,在市场不同阶段,总会有不同风格的资产阶段性占优,这是市场规律。对于基金经理来说,就是要更好地去理解市场,读懂市场的规律,并根据市场的变化动态调整自己的组合。

  结合自己的经历和研究积累,当时我认识到,要从单纯的自下而上选股中跳出来,站在宏观、中观行业比较层面去思考,从经济发展、产业趋势的维度把未来几年表现比较好的行业找出来。

  正是经过这一段时间的全面反思,2017年之后,我的风格发生了明显的变化,更加重视行业配置,组合中比较少纯自下而上选出来的标的。

  基于供需格局进行跨行业比较

  券商中国记者:从投资框架角度出发,你是如何研究筛选个股,行业、产业以及宏观方面又是如何把握?

  刘格菘:我是从供需格局入手把握产业趋势,在趋势向好的产业中分享龙头公司的成长红利。具体到实践中,我是从中观出发,依据产业趋势的客观数据进行行业比较,在此基础上再做行业非中性配置。

  通常,产业的景气扩张趋势至少能持续两年以上,并且,长期看商业模式可持续,有规模经济效应,我才会考虑重配。如果只是短期的景气,会比较慎重。

  券商中国记者:从供需格局入手,具体怎么理解?

  刘格菘:优选供需格局在变好的行业。供需格局在变好,包括供给收缩、需求扩张,供给不变、需求扩张,以及需求扩张得比供给快等情况,最好的是供给收缩、需求扩张的行业,我把这一类资产总结为价值创造类资产,能找到很好的高成长板块。

  举个例子,面板行业,日韩产能在退出,全球前三的企业占60%的市场份额,龙头企业的份额占比近30%,供给格局相对稳定。我们再来看需求,除了每年电视机尺寸有一定的成长之外,屏幕的渗透率还在往上走,包括车用屏幕、商场用的屏幕,包括地铁、公交、移动办公等,这个行业的渗透率远没有到天花板。

  因此,虽然面板是传统的行业,但疫情使得移动办公、远程办公需求扩大,同时行业的供需格局也在优化,景气度发生非常明显的跳升,相关公司的业绩增速较高。

  券商中国记者:投资也是个找性价比的事情,很多符合标准的行业和公司,都不便宜,对于符合标准的行业公司,你如何判断配置价值?

  刘格菘:前两年,我把资产分为两类,一是稳定成长的核心资产,包括消费、医药等供需格局稳定的行业;二是效率资产,是供需格局发生变化的资产,以科技行业为代表。我根据效率资产的估值水平和业绩增长趋势,调整效率资产和核心资产之间的配比。

  后来,我在梳理之后发现,这样去思考两类不同的资产会有所割裂,比如,我不太能接受为什么稳健成长类资产可以有比较高的估值。

  现在我用现金流贴现的方法去考虑资产的价值。首先,我将企业的成长简化成四个阶段:高速成长阶段、中速成长阶段、低速成长阶段、永续成长阶段。用相同的贴现率和永续成长速度看待这四类资产。这是用统一的框架去分析不同的资产,需要考虑的就是两样:一是长期价值,二是未来几年景气进入成长中期。

  用DCF模型贴现回来,什么样的资产可以高估呢?长期永续能力比较强、市场认可度比较高、壁垒比较高、分歧比较小的板块,长期价值会比较大。用这个方法比较容易分清楚,一个资产现在的估值程度反映市场的预期在哪里、预期的差异在哪里。无论是中短期景气度还是中长期的长期价值,从这两个方向思考,更容易选出性价比高的板块。

  选股“秘笈”:从中性角度出发做非中性配置

  券商中国记者:过去几年,你重仓的品种一直在变化,如2017年有食品饮料、消费电子、周期,2019年是科技、生物医药为主,最近一年又有化工、电气设备,行业配置有一定的分散,你是通过主动调整,让风格更均衡吗?

  刘格菘:我的策略是从中性角度出发做行业研究,从产业趋势、客观数据出发找出未来几年可能表现最好的行业,做行业非中性配置。总结成一句话,我的投资方法论是从供需格局出发,做中性研究,落地到投资上,做非中性配置。

  从中性角度出发做非中性配置是什么意思呢?我希望能够不带感情色彩去看待每一个行业,从客观数据出发,把这些行业纳入到自己的框架中。当行业数据发生变化时,我们去判断供需结构是不是有很大的变化。如果供需结构是趋势性变化,景气度可以持续,这种资产就有投资价值。

  很多行业背后反映的是同样的逻辑,不管是传统行业还是新兴行业,是消费还是制造业。我希望做中性研究,这也意味着要花很多精力跟踪很多行业,把行业数据纳入框架中,做中观行业比较。

  这么多年下来,我的框架变得更成熟,在行业广度和深度方面都有进步,眼界开阔之后,从市场中找到的性价比好的资产更多。所以,在符合自己框架的前提下,我希望在自己的组合中,资产变得更多元,讲究性价比。

  券商中国记者:从风格上看,你的成长风格一直比较稳定,如果细分一下,2018、2019年你偏小盘成长,2020年之后偏中大盘成长,在市值维度上,你是怎么考虑的?

  刘格菘:一方面,基金规模大了,如果只是配小盘成长,不容易满足我的组合配置需求,这是客观原因。另一方面,我现在的持仓中也有一些小盘成长公司,只是占整个组合的比例不高。

  更核心的原因是,我是从行业供需格局的角度看这个问题,不是从大小盘的风格考虑问题,不是以对标中证1000或中证500来进行组合管理。

  管理大资金需做多赛道选手

  保持组合的活力

  券商中国记者:最近两三年,你管理的基金有了较大规模的增长,是否也是你在股票能力圈上扩容的原因?

  刘格菘:投资这个职业就像是一棵树,这棵树想看到什么风景、想长多高,取决于树根扎得有多深,树根是基金经理的知识结构、认知结构,这个认知结构是我怎么理解市场,用什么框架看市场,如何用这个框架去分析行业。

  当管理大规模基金时,基金经理都会遇到的问题是:如果单一资产的景气度下滑,或者自己擅长的领域机会比较少时,应该怎么办?我对自己的要求是要看很多行业,在这些行业选4-5个行业进行配置。至于单一行业的配置比例,我会根据行业成长空间的稳定性、持续性、性价比等进行排序。

  过去几年,我一直在努力扩大自己的能力圈。除了科技,我也一直坚持在跟踪其他行业,包括周期、消费、医药,都在投入精力学习,尤其是做行业比较的基金经理,要研究更多的行业。

  公募基金主动管理的Alpha有两种:一种是行业中性,依靠精选个股战胜指数;另一种是做行业非中性配置,依靠对产业链的深入调研,找到需求扩张的行业。我是做中观行业比较,不是单一赛道型选手,也不是自下而上选股的选手,我的投资框架理论上能容纳的资金更多。

  券商中国记者:从投资框架上看,你在研究和投资上,一直在进化,你是如何看待研究和投资的关系?

  刘格菘:我觉得投资不仅是一份工作,而是一份职业,它是一种思考方式、认识世界的方式、实现自己价值的方式,是在不断学习、进化中最终找到一个更好的自己的过程。如果只是把它当作一份工作,可能很多“动作”都会走样,我希望在不断变化市场中能有一些体系性的东西沉淀下来。

  研究跟投资是分不开的,基金经理也是研究员,但基金经理不仅是行业研究员,还是策略研究员,要站在组合管理的角度对这些行业进行研究、比较,有一个比较好的方法把这些行业共性的东西抓出来,在共性的基础上形成一套比较科学的行业理论框架。

  在此基础上,我们再将研究员提供的数据,包括各种行业信息、季报、年报数据等纳入投资框架,对行业的基本面、景气度、未来趋势进行判断。这是一个动态跟踪框架的过程,不是静态的。各个行业都在变化过程中,找到变化的原因,抓住变化的趋势,这是研究最主要的任务。

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