管清友:股市暴跌 这一次不一样?

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  最近两天股市大跌,引发了各方的关注。昨天市场上段子手频出,今天熟悉的国家队救市言论也开始流传。股市大跌最重要的是要知道这次大跌到底是什么原因,而不是每次都拿着大刀和长矛,冲进一个重机枪阵地。你的分析能力、预判能力和对冲能力都不可能跟机构比,更况且这两天的股市大跌,很多机构也无能为力。股市具体哪天的涨跌很难预测,但趋势的形成是有一些蛛丝马迹的,复盘、在动荡中把握机会非常重要。

  1、四大因素促成本轮下跌

  这次市场调整简单讲是宏观、中观、微观环境共同造就的,这是车轱辘话,但事情真相往往不过如此。具体而言,可以从四个方面来理解这次的大跌。

  第一,估值太贵了。

  这是本轮股市下跌的一个根本性原因。美股总是创新高,但是如果拿A股估值去和美国股市、中国香港股市的同类公司去比,就能知道A股的估值水平有多高。很多板块在去年年底的估值水位已经到了99%,也就是说,它的估值比历史上99%的时间估值都要高。

  为什么A股贵?很简单,流动性相对充裕,但资产相对少,特别是核心资产。当前全球采取量化宽松政策,中国去年也因为疫情做了一轮对冲。与此同时,我们的股票市场尽管这两年在进行注册制改革,IPO在提速、市场在扩容,但加起来也不过4000多家上市公司。在疫情冲击之下,一般上市公司、中小企业盈利困难,所以新来的钱、新发的基金当然还是买那些质地比较好的龙头公司,于是2019、2020年出现了股票投资“头部化”的现象。

  核心资产的投资逻辑没有问题,但如果核心资产买贵了也不行。茅台涨到2600,就没有人再敢买了,只能跌到2000以下。

  第二,流动性拐点来了。

  2021年整个货币政策和流动性环境都是“易紧难松”。这次“两会”政府工作报告中,无论是对赤字率的安排,还是对财政政策和货币政策的定调,都是“易紧难松”。

  资本市场最看重“边际”。很多机构都看到流动性拐点已经来了。一些先知先觉者,特别是一些优秀的净值型私募基金经理,在去年年底已经在卖出很多板块了,在这方面公募基金反而显得相对滞后了。为什么,后面我会说到原因。

  第三,美国十年期国债收益率上升速度加快了。

  美国十年期国债收益率的上升已经持续了半年之久,最近才引起大家的关注的原因是它上升的速度突然加快。美债十年期收益率的上升是由于人们担忧美国通胀、经济复苏可能引发的货币政策转向。这个转向并不是说美联储要转向紧缩,而是它的宽松没有符合华尔街资本、没有符合全球金融市场的预期,是边际上的收紧。

  美国十年期国债收益率是是全球资产定价的锚,它加速上升,势必会影响到全球资产,会影响到美国股市,甚至影响到中国股市。甚至可以说,它对中国股市的影响,远比对美国股市的影响大。

  原因很简单,2019年以来中国牛市一个显著特征是头部化,而头部化的定价权牢牢地掌握在境外的资金手里。大家可以去查查龙头A股公司的外资持仓比重,我们搞金融开放、沪港通、深港通,导致大量的境外资金从香港市场进入沪深两市,这些外资一般都是买龙头。聪明的“北向资金”买、国内机构又会跟着买。去年我们谈争夺港股定价权,现在看来A股定价权恐怕都没有完全抓牢。这就是一个现实的情况,需要值得我们警惕。

  第四,机构行为发生变化了。

  前面三个原因很多人都谈到了,但我认为这个原因更隐蔽,影响更重要。这实际上属于行为金融学的范畴。去年年底很多人都说是由于机构抱团,导致的很多股票无限制上涨。从理论上来讲,机构报团从来就不靠谱,这种集体行动从来就不可能长期化。

  有两种情景会瓦解机构抱团:一是宏观政策发生变化,二是机构找到了“收益率”更高的投资机会。在中国,第二种情形影响恐怕更大。

  我们知道抱团的股票大部分是买自于公募基金,而公募基金采取的是相对排名。什么叫相对排名?就是他只要亏得比其他金经理少,就能够排名靠前,对基民、市场就好有个交代。于是抱团公募基金经理很难避免进入“囚徒困境”,即当有基金经理开始抛售茅台这类核心资产时,他必须得抛而且要抛得更早。“囚徒困境”决定了抛出是基金经理个人的最优解,但对全市场来讲这是最差的一种情景。

  还有一个很重要的问题是,机构可以影响到申购却无法影响投资者的赎回。所以当抱团开始松动,还不是说瓦解的时候,公募基金无法阻挡这个趋势,只能去继续抛售资产,以应对基民的赎回。

  这就是中国机构市场的现状。这个巨大的bug,已经成为了A股市场天然不稳定性的推手之一。

  2、如何去看未来?

  2021年,注定是资本市场动荡的一年。对我们而言,复盘分析动荡的原因很重要,但交好学费,讨论未来,修炼武功,抓住动荡中的机会恐怕更重要。

  第一,估值审视,校正自己的投资方式。无论你手里拿着茅台这样的大牛股,还是类似于像碳中和、人工智能、医美概念股,拿他们和美国股市、香港股市同类股票比一比,看看它估值高还是低?估值永远不会骗人,但它会迷惑人。每一次股市大涨的时候,大家都觉得估值不是问题,估值可以无限制地抬升,最后总是被市场无情打脸。这次也没什么不一样。

  第二,交好学费,提升自己的投资水平。经历过大跌,特别是在大跌里都有亏损的投资者,请耐下心想一想是自己的投资理念出了问题还是投资方式问题?还是专业度不够?还是没有认识到市场结构和机构的行为?

  第三,笑看风云,长期陪伴“学霸”成长。未来十年,我非常看好中国资本市场,但十年尺度不表明它不大涨或者不大跌。这里有一个选择学霸还是学渣的问题。学霸,众星捧月,有点飘飘然了,所以会有一次两次考砸;学渣,比如说现在有些低估值的股票,有超常发挥的可能性。不过从概率上讲,学霸考上985的概率高还是学渣呢?我想大部分人都会选择学霸。这个时候你有两种选择,如果学霸现在发挥失常,学习态度不端正,并且如果你还是一个相对成熟的投资者,你可以去找几只估值比较低、市值比较小、基本面相对比较稳定学渣潜力股。但以未来十年的尺度来讲,仍然要回到学霸逻辑上,找到学霸,陪伴学霸度过这个所谓发挥失常的周期是最好的一种选择。

  股市是个江湖,也是个武林。你可以学少林派,也可以学峨眉派、昆仑派或青城派,这个没问题。但是不要去学葵花宝典。在股市上能够长期生存下来且获得盈利,需要所属门派上不断提高自己的段位。如同金庸小说里头武林高手过招,其实他的力量是相当的。我希望投资者朋友们能够不断地提高自己的武功。最后也祝大家好运。

  (作者为如是金融研究院院长、首席经济学家管清友)

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