都说美股“漂亮50”破裂 真相是什么?从1970年到2020年上涨了207倍

  1970年代,美股“漂亮50”以暴跌来消化估值,期间股价曾下跌50%,但如果将时间拉长,70年代后期开始,漂亮50真正进入了盈利推动的长牛。天风证券的统计数据显示,从1970年1月到2020年6月,漂亮50上涨了207倍,而同期标普500上涨了33倍。

  漂亮50长期跑赢标普500

  天风证券表示,漂亮50缘于经济复苏和消费繁荣,阶段破灭于宏观滞胀与利率压制,而估值消化主要盈利的持续高增长,但从70年代后期开始,漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市,长期跑赢标普500。

  天风证券的统计数据显示,从1970年1月到2020年6月,漂亮50上涨了207倍,标普500上涨了33倍。高收益阶段来自80年代至00年代这30年期间。其中:80年代,漂亮50上涨了457%,标普500上涨226%;90年代,漂亮50上涨484%,标普500上涨316%;00年代,漂亮50上涨75%,标普500上涨-24%。

  天风证券认为,1980年前后,低估值主要来自高利率的压制,1973-1980年,美国10年期国债利率从6%一路升到14%,漂亮50估值最低达到9.1倍,标普500达到6.7倍。而当前的利率环境与1970年代和1980年代并非同一水平,估值不应直接对标。

  天风证券表示,70年代后期开始,漂亮50真正进入了盈利持续推动的长牛,1970年1月到2020年6月,漂亮50上涨了207倍,标普500上涨了33倍,当然这其中存在一定的幸存者偏差,需要我们找到核心中的核心。

  50年诞生了千倍牛股

  从个股的角度看,从1970到2019年间,麦当劳、强生和可口可乐均成为百倍股,其中麦当劳上涨了一千倍。

  天风证券的数据显示,从1970到2019年,麦当劳、强生、可口可乐的平均收益(全收益)为1164倍、334倍、264倍,平均估值分别为19倍、19.8倍、21.6倍;平均净利润增速分别为16.6%、15.6%、10.9%;平均ROE分别为18.5%、23.9%、25.2%。

  天风证券表示,漂亮50主要通过盈利增长来消化估值。70年代初期麦当劳、强生、可口可乐的估值峰值分别达到85倍、64倍、48倍,到了1979年,三者的估值分别下跌至9.6倍、14.1倍、10.3倍。1973-1979年,麦当劳股价-42%,估值-89%,盈利+183%;强生股价-33%,估值-77%,盈利+192%;可口可乐股价-41%,估值-78%,盈利+121%。但80年代之后,三者股价均在盈利驱动下开启跨世纪的腾飞。

  天风证券认为,盈利的长期稳定性更重要。盈利高速增长的阶段,股价易于大涨大跌,如麦当劳在70年代初的成长初期和00年代初的扩张阶段,而在行业相对成熟后的稳定增长阶段,股价反而能够持续稳定向上,长期赚ROE的钱,如麦当劳在80-90年代。

  A股定价体系重塑,给活得久的公司更高的估值

  A股的估值体系正在发生转化。天风证券关注到,A股历史上的大部分时间,投资人一直给短期业绩增速的爆发力(g)的权重太高,而给长期稳定的ROE权重太低。更通俗一点来讲,过去A股市场的投资者更喜欢寻找和研究“跑得快”的公司(自然就给短期的爆发力以更高的估值权重),而忽略了“活得稳定”的公司(也就是降低了长期稳定的ROE的估值权重),但是这种传统的理念正在被颠覆,“定价体系”重塑的长期过程已经开始。

  天风证券表示,A股“定价体系”重塑有两个逻辑支撑:一是内部因素,中国从增量经济到存量经济的过渡,即盈利扁平化的过程,头部公司的集中度提升,业绩更加占优;二是外部因素,中国资本市场全球化的过程中,外资追求业绩稳定性和可持续性的理念开始深入人心。

  天风证券认为,在A股龙头公司估值溢价不断提升的几年时间中,A股形成了两个深入人心的定价逻辑:一是给DCF(现金流贴现)模型中的T(久期)极高的权重,凡是能看远期业绩的公司都给了很多估值溢价;二是给短期G(1年增速)不错,但没有T(看不了太长)的公司很多估值折价。

  天风证券表示,从长期主义的战略角度出发,聪明资金长期追求的理念不会有太大变化,即业绩的可持续性和稳定性。假设风险溢价继续稳定(全球流动性维持充沛),美债十年期从1.5%到2%,对应贴现率大致从7%到7.5%,核心资产类公司的估值大约到40倍估值(21年业绩)。如果考虑到核心资产公司继续维持稳定的业绩,对应估值切换,那么股价的绝对水平可能已经接近企稳。

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