中信证券:A股已经步入平静期 预计美股本轮仍有10%左右的调整空间

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  A股已经步入“慢涨三部曲”中的平静期,市场有底有压。货币宽松边际变化的预期压制美股估值,预计美股本轮仍有10%左右的调整空间。国内“两会”政策符合预期,A股市场流动性仍处于紧平衡状态。平静期中新主线的配置价值在提升,包括月度维度的金融、顺周期板块,“碳中和”主题;季度维度的科技与国防安全,以及疫情受损行业恢复主线。第一,国外方面,市场和美联储对本轮通胀的判断有分歧,基本面和通胀上行加剧了市场对货币政策提前调整的担忧,长端利率上行较快。我们认为,当前对通胀判断乐观,且更重视就业的美联储近期出手压制长端利率的可能性不大。预计本轮美债10年期收益率还有20-30bp的上行空间,高点在1.7%~1.8%,标普500动态估值还有5%~12%下修空间,对A股影响主要体现在投资者情绪方面。第二,国内方面,政府工作报告符合预期,货币政策不会“急转弯”。新发基金热度已明显降低,但公募产品出现赎回潮的可能性很低,前期新发基金配置节奏放缓,机构端资金流入会更平稳,市场流动性依然处于紧平衡状态。A股已经步入平静期,市场有底有压,新主线的配置价值提升。具体主线方面,建议月度维度可适当增仓大金融中的地产、保险等低估高性价比防御板块;并延续对化工、有色的强景气度顺周期板块的配置;同时短期重点关注“碳中和”主题下短期受益最明显的钢铁。季度维度建议重点布局“五大安全”领域中高性价比的科技安全(消费电子、半导体设备、信息安全)和国防安全(军工);同时增配去年因疫情受损的相关行业板块,如汽车零部件、家电家居、旅游酒店、航空等。

  货币宽松边际变化的预期压制美股估值

  预计美股本轮仍有10%左右的调整空间

  1)上半年全球整体处于通胀上行周期,压制货币政策预期。首先,疫苗接种差异下全球经济错位复苏,接种较快的美、英都是消费型的贸易逆差经济体,复苏对需求端拉动更大,叠加库存相对处于低位,供需矛盾将持续推升价格。其次,预计美国6月底将达到60%的抗体覆盖率,叠加参议院通过1.9万亿美元的财政纾困法案,需求端恢复动能较强,10年期TIPS Breakevens(盈亏平衡通胀率)通胀预期过去一周最高曾达到2.24%,创2014年以来新高。最后,需求明确复苏背景下,供应端OPEC+的减产有望持续为油价提供支撑,油价处于震荡上行通道,且短期上涨速度较快,进一步推升通胀预期。全球股市处于估值与基本面再平衡阶段,货币政策依然是关注焦点。美国经济和通胀趋势上行背后的长端利率上行,是压制美股估值的主要因素。

  2)就业优先级依然高于通胀,美联储短期出手限制长端利率的可能性不大。与市场担忧本轮美国通胀是趋势性的不同,鲍威尔、耶伦最近的发言都判断通胀暂不足虑,同时表明长端利率上行更多反映了经济预期回暖,而提振就业弥补产出缺口依然被排在了更重要的位置。这也是美联储推行平均通胀目标制(AIT),提高通胀容忍度的主要逻辑。预计本轮美债10年期收益率还有20-30bp的上行空间,至1.7%~1.8%左右。但是,考虑中期财政负担,美国不可能承受国债长端收益率持续上行,预计未来几个月内,最终金融条件恶化或通胀持续低于预期会倒逼美联储调整应对;而即使调整,预计主要措施也是在国债购买中实施扭曲操作(OT)或者实施收益率曲线控制(YCC),今年四季度前都不会讨论压缩购债,更不会加息。

  3)实际利率压制下,美股短期将继续震荡下行,其中预计顺周期品种相对表现较好。无风险利率上行对美股估值依然有压制,美股短期依然处于震荡下行通道中;以实际利率为标尺,根据中信证券研究部海外宏观组测算,标普500动态估值还有5%~12%左右的下修空间。结构上,顺周期优于科技成长的风格仍将持续。在美联储货币政策趋势性转向以前,美股不会持续大幅下跌,预计本轮仍有10%左右的调整空间。

  4)美股波动对A股投资者情绪面有影响。中美股市动态估值在互联互通后正相关性较高,且均处于历史均值之上。美国波动依然会影响A股情绪,预计北向资金每日净流入规模也将维持春节以来的高波动特征。但是,考虑到国内疫情防控和基本面恢复仍将持续领先,A股在新兴市场权益中的吸引力依然很强,外资长期增配的趋势亦不变,3月第一周北向资金净流出仅8.4亿元,且配置型外资大幅净流入93亿元,表明长期资金仍然看好A股。

  国内“两会”舆情基本符合预期

  A股市场流动性仍处于紧平衡状态

  1)政府工作报告基本符合预期,看点在“碳中和”,预计国内政策也不会快速收紧。3月5日发布的政府工作报告整体基调符合预期,其中财政政策的专项债规模和减税降费力度相对超预期。看点方面,报告中强调“碳达峰”“碳中和”目标,能耗“双控”、税收优惠、用能源交易、以及碳减排支持工具值得关注。另外,2021年GDP增速目标定为6%以上,更多在于为经济增长提供底线指引,并不意味着政策会大幅收紧,预计今年国内政策利率不会上调。

  2)基金新发热度明显降低,机构端流动性紧平衡。本周主动权益类基金新发合计约411亿元,其中偏股混合/普通股票/灵活配置分别发行311/100/0亿元,过去两周主动权益类产品平均新发规模环比春节前一周下滑45%;2月基金发行出现认购“爆款”的情况明显减少,仅29%的新发基金提前结束募集,较1月下滑10个pcts。按照常规赎回比例测算,预计3月整体需募集2000亿元,才能实现公募渠道的预期资金净流入平衡;当前的募集环境下,达到这一规模难度较大,我们预计3月份募集规模为1500~1900亿左右。

  3)公募产品出现赎回潮的可能性很低,前期新发基金配置节奏放缓,机构端资金流入会更平稳。公募产品收益率中位数已从春节前的高点10.7%回落至0.0%,其前100大重仓股的收益率也从18.3%回落至-1.6%。我们认为,公募产品出现赎回潮的可能性很低。一方面,渠道调研显示,存量产品并没有发生明显的赎回潮。在市场快速下行阶段,投资者往往不会立刻止损退场,而是保持观望,等待市场止跌回升、产品净值修复到一定程度时,才会逐渐启动赎回。另一方面,结构上,代表性的机构重仓板块的估值已明显回落,食品饮料和医药板块的PEG已从前期的高点2.7/1.8回落至2.2/1.5。另外,前期大量产品新发下,机构端待配置资金规模依然庞大,只不过短期市场调整影响了其配置节奏,后续流入节奏会更平稳。

  A股已经步入平静期,市场有底有压

  新主线的配置价值提升

  1)A股已经步入“慢涨三部曲”中的平静期,市场有底有压。外部方面,货币宽松边际变化的预期压制美股估值,预计美股本轮仍有10%左右的调整空间,影响A股投资者情绪。内部方面,国内“两会”舆情基本符合预期,A股市场流动性仍处于紧平衡状态,机构端资金流入节奏更平稳。A股已经步入平静期,期间将呈现经济延续稳步改善、政策平稳、大小风格平衡三大特征。近期内外因素作用下,A股有底有压,短期扰动提升了平静期新主线的配置价值。

  2)继续布局新主线,短期重点关注“碳中和”主题。配置建议方面,月度维度可适当增仓地产、保险等低估值高性价比防御板块,并延续对化工、有色的强景气度顺周期板块的配置,同时关注“碳中和”主题下短期受益最明显的钢铁。季度维度,建议重点布局“五大安全”领域中高性价比的科技和军工,建议重点关注科技安全(消费电子、半导体设备、信息安全)和国防安全(军工),同时增配去年因疫情受损的相关行业板块,如汽车零部件、家电家居、旅游酒店、航空等。

  风险因素

  全球疫情反复、疫苗接种不及预期;中美科技贸易领域摩擦加剧;国内经济复苏进度不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧。

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