中泰资管基金经理田瑀:护城河决定公司10到15年业绩 对看好的公司会越跌越买

  企业能否长期盈利,不取决于其所属行业增速快慢,关键在于公司本身的“护城河”是否宽阔。而对于看好的公司,会选择越跌越买。

  春节后,一批新锐基金经理涌现出来:他们或在一众周期股中深耕低估值标的,或自下而上挖掘红海领域的价值遗珠,来自中泰资管的田瑀就在其中。

  在接受《红周刊》记者专访时,田瑀表示,短期内业绩排名是否靠前并不重要,投资中标的公司未来10到15年的盈利能力才是他考虑的重点,这需要在“长坡”、“厚雪”和“慢变”的行业中,寻找具备宽阔护城河的公司。

  田瑀表示:“做同样的生意,能比别人多赚钱就是具备‘护城河’的体现,消费类公司主要看品牌和渠道,制造业公司主要看成本、良品率、服务。例如我重仓的游戏类公司,运维则是影响其生命周期的关键。”

  依据公司“护城河”自下而上投资

  快递行业同质化运营难有超额收益

  《红周刊》:从一季报来看,您管理产品的重仓股涉及了游戏、航空、医药、化工等多个领域。它们看起来有些“风马牛不相及”,您是如何考虑的?

  田瑀:一方面源于我的选股逻辑。与大部分基金经理自上而下的选股逻辑不同,我采用自下而上的逻辑来进行选股。因为不论是市场的风格还是板块的轮动都不具备持续性,如果将主要精力用于分析行业的阶段性机会,则投资决策很容易被市场热点左右。

  只有投资具有持续盈利能力的企业,才能够穿越牛熊带来长期的超额收益。自下而上的研究需要去研究公司的业务模式,公司是如何建立优势的,这种优势未来是否可持续……所以据此选股,行业的集中度自然会较低。

  另一方面,行业的分散也是我有意而为之。在我看来,作为基金管理人,在给投资者创造超额收益的同时,也要能够控制组合的波动。对于我看好的公司,我会越跌越买。在这种情况下,我会更加重视组合风险源的多样性,将投资标的分散在完全不相关的行业,从而有效地抵消短期内个股的巨大波动。

  《红周刊》:能否具体分享一下您自下而上研究公司的方法?

  田瑀:企业能否长期盈利,不取决于其所属行业增速快慢,关键在于公司本身的“护城河”,也就是做同样的生意,能否比其他公司更赚钱。例如消费品类上市公司,其“护城河”就是品牌和渠道,优秀的消费品公司都会着重在这两方面耕耘;而对于制造业公司,成本、良品率、服务等因素则至关重要。

  未来3到5年公司所处的经营环境、产品周期和竞争格局不容易发生变化,相对容易判断;但是如果将研究期限拉长到10至15年,这些外在的因素可能会发生很大变化。在这种情况下,只有具备“护城河”的公司,才能突破外在因素的影响,为投资者创造长期超额收益。

  相反,如果行业中的公司情况非常相似,即使行业当前增速较快,但拉长投资期限来看,将无法为投资者持续创造超额收益。以快递行业为例,虽然目前增速很快,但是企业之间无法产生差异。它们降低成本的方式几乎完全相同,基本都来自于规模效应、件数增加、分拣中心的机械化和干线物流优化。

  《红周刊》:是不是只有偏成熟的行业才能够满足您价值评估的需求?

  田瑀:实际上只有在“长坡”、“厚雪”和“慢变”的行业中才容易找到未来10到15年都有较强盈利能力的公司。但这与行业的成熟与否无关,许多新兴科技类公司的产品形式也相对稳定,例如芯片设计、被动元器件、电阻、电容、PCB板等生产公司。

  不过,大部分科技类公司的业态会很多变,不符合“慢变”这一特点,例如许多苹果产业链上的公司。手机等电子产品更新迭代的速度超乎想象,相关企业的经营惯性难以确认,无法拉长期限给公司估值。但是如果缩短预测时间的长度,按照未来3到5年的盈利去折现,那公司的风险报酬比会非常低,但是市场给予这类行业的估值又很高,这一矛盾似乎很难解决。

  游戏公司盈利模式比肩高端白酒

  运维是网游时代核心竞争力

  《红周刊》:就您看好的游戏板块来说,行业变数很多,似乎也不能符合“慢变”的特点,您对此怎么看?

  田瑀:一直以来,投资者都认为游戏和电影有很大的共性:前期是资金投入的过程,只有发行一两个月内会有资金流入,具有不可预测性。最早的端游时代的确如此,但是现在游戏早已进入了网游时代,除了前期的开发和销售,游戏推出后的运维对产品的影响越来越大,成为目前游戏公司最重要的“护城河”。

  运维之所以重要,是因为现在游戏推出后不是一成不变的,而是会通过后期的运维来推出新的副本玩法、游戏帮派以及付费道具等来产生新的、可持续的收入。因此,运维的好坏也决定了游戏的生命周期,游戏后期体验越好,玩家的资金投入也会越多;相反,如果玩家遭遇恶性销售道具等情况,则游戏产品的生命周期可能会大大缩短。

  《红周刊》:相比其他行业,游戏类上市公司在哪些方面吸引了您重仓呢?

  田瑀:首先,游戏类公司在增长过程中的边际成本是非常低的。游戏的开发所需的固定资产只有几台电脑,不需要大量生产设备的投产,所以游戏类公司账面上的固定资产很少,没有大额的资本开支,边际成本几乎是零。

  其次,游戏具备成瘾性。玩家对游戏产生依恋,也愿意在游戏过程中通过购买装备来打怪升级,产生源源不断的现金流。而游戏公司推出新的装备和道具成本也非常低,无非就是个别数值的改动。在我看来,这种盈利模式的优异程度甚至可以比肩高端白酒,近几年游戏龙头公司的ROE与白酒龙头的ROE近似。

  再次,我国是具有几亿玩家的游戏市场,而对于普通游戏而言,仅仅一两百万的玩家就能取得很可观的收益了,在如此广阔的市场前景下,未来的盈利空间可想而知。所以,只要游戏公司运维能够做好,产品的生命周期够长,那么收入也能像“滚雪球”一样越滚越大。

  《红周刊》:但现在我们耳熟能详的优秀游戏公司并不多。

  田瑀:是的,由于游戏商业模式的诸多优点,会使得许多商家禁不住利益的诱惑赚“快钱”。例如,我们在使用其他应用软件时,很多时候都会遇到游戏广告,这背后是许多游戏公司通过APP引流的方式吸引新玩家。这种方式很容易获得收入,但是如果忽略后期运维,那么最后只会面临引流用户转化率和充值率越来越低的情况,从而影响游戏的生命周期。

  我所青睐的是极少数运维环节非常优秀的公司。例如某些游戏公司推出的产品已经上线超过10年,仍有不少核心玩家在玩。这类公司的盈利模式非常好,会有很高的天花板。从资产负债表来看,公司没有大额的资本开支、有充足的现金流,每年几乎都可以大额分红。

  ROE波动剧烈会加速行业出清

  疫情后小航空公司投资价值涌现

  《红周刊》:除了基于“护城河”等基本面的选股,能否分享一下您进行买卖决策的方法?

  田瑀:我的投资决策是以风险报酬比为基础,也就是公司未来10到15年的盈利能力与折现率的比重,如果风险报酬比超过20%就会买入。但是,价值评估不可能特别精准,隐含的风险报酬比在10%到15%之间都存在买入的机会。若不借助增发和举债,一般一家公司中长期的盈利增速是不会超过其ROE水平的。

  《红周刊》:偏周期公司ROE波动都很剧烈,这类公司如何长期评估呢?

  田瑀:除消费品外,大多数行业的ROE都不稳定,我们看重的是投资标的的中长期回报。所以,我会拉长周期来处理,如果过去5到6年ROE仍处于很高位置,我对这类企业并不排斥。

  实际,行业ROE不稳定是柄双刃剑,强周期性行业还具备产能出清速度快的优势。在市场周期不乐观时,许多企业会出现倒闭,它们的市场份额便可以让渡给同行中相对具有优势的企业。对比来看,一些消费品行业的ROE波动很小,相关公司的市场扩张速度并不快,产品口碑的建立、渠道的铺设等是缓慢的过程。

  航空股就是具备强周期性的例子,ROE的波动会很大。在去年疫情的影响下,全球航空公司受损严重,尤其是国际航空公司,包括许多国家领导人出行所使用的载旗航空公司都纷纷倒闭,这加速了行业出清的过程。

  而在我国率先控制住疫情后,国内航班恢复正常,即使客座率和飞机利用率还没能完全恢复到疫情前水平,但是公司也开始逐渐产生了现金流。后疫情时代,我国航空公司的盈利能力和市场份额会出现明显抬升。

  《红周刊》:去年二季度前,您倾向于购买三大航空公司,而后转向投资小的航空公司,您在行业内切换投资标的的理由是什么?

  田瑀:去年二、三季度,我们观察到国际航空公司倒闭和产能出清的现象。我们对国内、国际两个市场盈利能力抬升的认知出现变化,此前,国际航线实际很赚钱,但是随着各家公司增投运力、快速开放航权等,赚钱效应逐渐消失,去年大多数倒闭的都是国际航空公司。

  此外,汇率和油价两大影响航空公司的风险因素,它们在去年的波动也非常大。但是相比大公司,小的民营公司风险暴露会小很多。而且从估值看,我去年新进持仓几家航空公司时,它们的估值非常便宜,风险报酬比大公司高很多。

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